# All-In 最佳观点路演比赛：4 位投资人现场展示他们的最佳交易
Best Ideas 的起源与 MGM 开场 [00:00:00 - 00:15:10]
Chamath Palihapitiya：我想先说说，我们为什么会想做这场 Best Ideas，以及我们是怎么挑这些 presenter 的。很多人都参加过 Ira Sohn，知道那是一个因为创办人过早因癌症去世、由家人延续下来的经典路演活动。它后来在林肯中心变成了一个传统：让基金经理站上台，把自己最有把握的想法讲清楚。那种场景对我影响很大。2015 年我第一次去的时候，我当时还是个很年轻的风投，坐在纽约林肯中心，公开说 Amazon 会变成万亿美元公司，结果全场都笑我；David Einhorn 还当面说，他懂万亿美元公司，Amazon 不是。后来事实证明那是一笔好赌注。2016 年我又做了 Tesla，2017 年我把 AI 当成未来，只不过我最后选了 Box，而不是 NVIDIA。要是当时我直接押 NVIDIA，我今天大概已经可以退休了。我们想复刻的，就是那种让真正做出好判断、替 LP 赚了很多钱、但平时又没有太多曝光的经理，能站到台前讲清楚自己为什么这么看。你平时不一定会在 CNBC 上见到他们，但今天你会在这里一次见到几个。好了，放视频吧。 [00:00:00]
Jason Calacanis：欢迎来到 Best Ideas Pitch。让我们来认识一下今天的参赛者。 [00:01:26]
开场蒙太奇：接着镜头切到几句参赛者 teaser：有人强调，任何人都应该能在世界任何地方、任何时间，只靠一部能联网的手机交易任何资产；有人说市场会越来越想持有股票，未来几年会非常有意思；还有人指出，他的基金 Eco R1 Capital 专挑没人跟、没人爱、被市场误解的 biotech 公司，而且美国两党都在长期、结构性地往核能方向倾斜。
开场蒙太奇：这些简短片段把气氛直接拉满：一边是“新金融系统从零搭建”的叙事，一边是 biotech、核能和极度 risk on 的姿态。 [00:02:08]
Aaron Cowen：我也很高兴能来。不了解我的人可以先认识一下：我在纽约管理一家 40 亿美元的基金，叫 Suvretta Capital。创办基金之前，我负责过 George Soros 的股票业务，后来又当过 Steve Cohen 的 CIO，做对冲基金已经 29 年了，所以在同行里我算是年纪偏大的那一拨。我的 generalist fund 现在也持有不少科技股，但在今天这个场合，给大家讲一只科技股实在太蠢了，所以我决定换个方向。你们都知道，这个大会除了科技，另一个主题就是 poker，所以我今天要讲 MGM。
Aaron Cowen：很多人一提 MGM，就只想到拉斯维加斯。它在 Vegas 有 13 家物业，是和 Caesars 一起掌握赌场资产的两大玩家。前几天 Caesars 已经被收走了，我们觉得这说明拉斯维加斯的基本面其实正在改善。但我今天不是因为 Vegas 才讲 MGM。关键在于我们发现了几件事。第一，这家公司最近被 Barry Diller 非常激进地买入；他现在已经持有 26% 了。我这个 presentation 是两周前做的，结果昨天他真的出价收购了。当时股价大概 37 美元，现在已经到 40 多美元，他给的报价是 48 美元。但我不会因为这个报价就把股票卖给他，连想都不用想。原因不仅是他在买，公司自己也在大举回购；我很少见到一家公司在六年里就把自己一半流通股买回去。Barry Diller 是传奇人物，他现在大概把自己净资产的 80% 都押在这家公司上。很多人把他当成 ABC 制片人，或者把他和 IAC、Expedia 这些资产联系在一起，但他现在本质上已经是个赌场玩家了。问题是：他到底在看什么？
Aaron Cowen：答案是，MGM 还有两个被市场低估的隐藏资产。第一块，是它在日本大阪拿到的赌场牌照。日本几年前全国投票，只有大阪决定开放赌场。大阪会在 2030 年开业，MGM 在公司材料里其实提过，但并没有真正把它讲透。日本本身就是一个相当大的博彩市场，算上柏青哥和赛马，大概有 400 亿美元；澳门大约 300 亿美元，拉斯维加斯只有 100 亿美元。也就是说，这绝对可能是一块巨大的机会。我们估算大阪项目未来能做到大约 20 亿美元 EBITDA，MGM 持有 40% 的股权，还能拿管理费。更重要的是，大阪的位置非常好：从上海过去比澳门和新加坡都更近，从北京过去也差不多跟澳门一样近，去新加坡则远得多。对于上海和北京的人来说，周末去大阪赌一把很方便。更关键的是，日本是一个成熟的第一世界国家。作为投资人，你会把钱投到哪里？澳门有问题，估值也低；日本就不一样。 [00:04:03]
Aaron Cowen：第二块隐藏资产，是迪拜。MGM 正在那边建一个综合体，里面会有 Aria、MGM 和 Bellagio 三个品牌。现在迪拜还禁止博彩，但如果未来政策松动，那就是一块超级大的增量市场。对我来说，这个标的最迷人的地方在于逻辑非常简单，不用搞得特别复杂：MGM 本身的品牌、现有物业、Barry Diller 的买入和回购，已经给了你一个很高的下限；大阪和迪拜又给了你很大的上行空间。就算我把新项目的价值完全打折，单看今天的报价和现有资产，已经足够好；如果后续这些新地点兑现，回报只会更大。 [00:05:30]
Jason Calacanis：AI 需求只会把电力短缺放大，它不会自己创造短缺，但会把短缺推到更极端。早年我和 Sam Zell 同过一个台，那次是谈蒙古机会的论坛。我在看铜矿，他在看地产。Sam 当时讲过一句话，我记到现在：如果你能在未来一定需要的硬资产上，以低于重置成本的价格买入，那就买下来、持有它，等市场终于醒过来时，再以远高于重置成本的价格卖掉。我们当年做 Equity Office Properties 就是这么干的：在低于重置价值的时候买入，最后在市场高点卖掉。Talen Energy 就是这类资产。它是一家发电公司，手里有 2GW 核电和 6GW 天然气基荷电力。按今天股票市场的价格，买下它大概只需要 250 亿美元企业价值，而重置成本大约是 450 亿美元。因为它带着债务，所以光把股权价值推回到重置成本，股价就已经能翻倍以上了。如果你继续照 Sam 的套路走，最后还应该卖到比重置价值更高的溢价。 [00:15:10]
Dan Dreyfus：我对美国电力行业的判断很简单：要想跟上未来的需求，唯一的路就是扩容。过去二十年里，我们经历过一个效率周期，LED、智能 HVAC、节能电子、保温窗户这些东西把需求压了下去；与此同时，我们又把大量高耗能产业迁去了中国，结果美国差不多有二十年没有真正的电力需求增长。现在情况变了。历史上每次大的技术浪潮，都会把电力需求推上去：先是家电和空调，后来需求归于平稳；再后来是效率周期。现在 AI 也在做同样的事，但它只是把趋势加速。你可以说，我们并不需要 AI 才能让电力市场在未来二十年都非常紧，AI 只是让这个缺口更快显现、更快扩大。 [00:16:02]
Dan Dreyfus：如果你相信 AI 会带来科学突破，那你就要有算力和电力；如果你相信 AI 会驱动机器人，那你也得有电；如果你相信 AI 会在国家安全和军工上发挥作用，那你更不可能没有电。中国过去二十年把发电能力做到了我们大约三倍，而我们起点还是两倍。换句话说，美国现在必须重新大规模建设电力基础设施，而且这不是可选项，是硬需求。对我来说，Talen Energy 的吸引力就在这里：它已经拥有稀缺的核电和基荷气电资产，当前估值还远低于重置成本，而 AI 只会把这条供需曲线推得更紧。
Talen Energy：AI 把电力短缺放大 [00:15:10 - 00:30:12]
Dan Dreyfus：如果把未来看成一轮技术和资本开支的大周期，那么电力就是基础设施里的“硬资产”之一。你买的是今天就已经存在、但未来一定会更稀缺的产能。Talen 不是那种抽象的故事股，它就是电力本身。对我来说，这类资产的好处在于，市场迟早会意识到：在需要新增容量的阶段，真正值钱的是能稳定供电、而且重置起来很贵的东西。 [00:18:00]
Dan Dreyfus：美国的电力系统其实已经走完了效率红利，接下来不管是数据中心、AI 集群，还是机器人和军工，都会把需求重新拉起来。我们今天讨论的，不是“AI 会不会有需求”，而是“AI 会把原本就存在的供给不足放大到什么程度”。我喜欢 Talen 的原因，就是它处在这个供需错配的正中央，而且它不是靠讲故事在涨，而是靠实打实的资产、成本和电力约束在定价。 [00:19:10]
Dan Dreyfus：所以如果你问我，这类资产最后能不能比现在更贵，我的答案是：当然。只要市场继续往 AI、机器人、国防和工业自动化这些方向走，电力需求就会越来越像一个必须补课的主题。你不需要相信所有宏大叙事，只要相信供给会跟不上需求，就知道 Talen 这种资产为什么值得关注。 [00:21:40]
Dan Dreyfus：换句话说，它不是一只让你每天盯着屏幕的短线票，而是一张对未来电力稀缺性的长期押注。你今天买入，拿到的是一套已经存在的发电组合；你等到市场重新给基础设施和供电能力定价时，拿到的就是重估。 [00:23:30]
Dan Dreyfus：所以我的核心结论很简单：AI 不是让电力市场紧张的唯一原因，但它会成为最强的加速器。Talen 正好站在这个加速器的入口上。 [00:25:00]
Aktis Oncology：把放射性药物做成平台 [00:30:13 - 00:45:13]
Oleg Nodelman：遗憾的是，头发、皮肤、肠道和骨髓细胞也都分裂得很快，所以化疗这把“毒药”并不会区分敌我。后来出现了第一代靶向治疗，像 GPS 制导武器，不再把所有分裂细胞都轰一遍，而是先找到敌人的指挥中心再打掉。问题是敌人会适应、会躲藏，在癌症里这就叫耐药突变。十年前，免疫治疗开始进入临床；它不是把自己的部队派进去，而是把本地盟军，也就是 T 细胞，招募进来替你作战，效果极其惊艳，但对肿瘤微环境高度敏感。今天我要讲的，是现代放射性药物。它们像一群微型无人机，能在血液里穿行，通过分子识别找到目标，然后在一个只有 100 微米、也就是单个细胞直径那么大的半径内精确引爆，就像一次自动化刺杀，但破坏范围像掩体炸弹一样集中，几乎没有额外伤害。 [00:30:13]
Oleg Nodelman：这家公司叫 Aktis Oncology，股票代码 AKTS。它现在市值大约 10 亿美元，企业价值大约 5 亿美元，而且账上现金足够撑三年以上，足以跨过明年那些关键临床里程碑。Aktis 五年前成立，最近刚以 3 亿美元 IPO 上市，而且认购超额 18 倍；Eli Lilly 还以 1 亿美元订单帮它做了 backstop，毕竟 Lilly 现在大家都知道，就是那个把减重药做成现象级生意的公司。Aktis 的平台可以承载任何放射性有效载荷，既复杂到能打不同靶点，又足够小，能在离开人体时把副作用压到最低。最漂亮的一点在于，医生可以在早期临床里用影像确认药物真的打到了肿瘤，这大大降低了开发风险，因为你至少知道药送到了。 [00:31:19]
Oleg Nodelman：为了进一步降风险，Aktis 的前几个项目都选的是已经被验证过的靶点，比如 Nectin-4 和 B7H3。Nectin-4 在膀胱癌里很关键，而第二个针对 B7H3 的项目更激进，因为 B7H3 会在大多数主要实体瘤上表达，包括前列腺癌、结直肠癌和肺癌这三大类。公司去年已经启动临床，并公开指引：这两个 lead program 的初始临床数据会在 2027 年出来，其中 Nectin-4 最快可能在第一季度就能看到。所以你不用等太久。只要其中任何一个项目出现信号，市场大概率不会只给那一个项目定价，而是会给整个 mini-protein 平台重新估值。这个才是 biotech 里最值钱的地方：市场先为“未来可能发生的事情”买单。 [00:32:12]
Oleg Nodelman：更妙的是，放射治疗正在吸引大量大药企资金。包括 Bristol、Novartis、Bayer 和 Lilly 在内的大公司都在建自己的 radiotherapy 能力，也都在找可以塞进管线的资产。过去几年，radiotherapy 相关的并购和交易已经有 150 亿美元，而且现在还只是早期阶段。这个领域真正难复制，通用药厂通常不会碰放射性药物；更重要的是，因为它涉及放射性同位素，基本上不在中国的可复制范围之内。也就是说，相比大多数 biotech，这里是真有护城河的。 [00:33:23]
Oleg Nodelman：当然，还是要例行提醒一下：Aktis 不适合所有人。买之前最好先咨询你的 biotech 分析师；投资以后你可能会变得更焦虑、睡得更少，股价也可能像别的生物科技一样突然剧烈波动。公司目前还没有商业化产品，也没有营收；如果未来做增发，你甚至应该立刻给管理层打电话，准备参与。生物科技之所以难估值，就是因为你一旦把风险校准到现实，就会发现它既可能是 10 倍机会，也可能在任何临床读数不佳时腰斩、再腰斩。 [00:34:16]
GEODNET：把精密定位做成网络效应生意 [00:45:13 - 01:00:14]
Kyle Samani：我觉得没人真的喜欢割草。现在机器人割草机已经开始大规模铺开了，今年预计能卖出一百万台，Yarbo、Sunseeker 这些公司都在做，而它们背后基本都离不开 GEODNET。下一步看无人机。DJI 是 GEODNET 的客户之一，而且不是只用在全部型号里，而是已经进入了很多型号。随着 DJI 在美国市场收缩、美国本土新一波无人机厂商冒出来，这些流量大概率也会往 GEODNET 上走。GEODNET 团队在美国本土，有很深的根基。它最吸引我的地方，是它的网络效应非常清楚：它看起来就像一个天然的电信网络，要把基站铺满整个地球。历史上电信天然容易形成垄断，我觉得这里也会是同样的逻辑。 [00:45:13]
Kyle Samani：今天 GEODNET 是全球最大的 RTK 网络，也是增长最快的网络之一。Trimble、Hexagon、Topcon 这些老牌玩家做 RTK 网都做了二三十年，加起来大概也就 1.2 万个基站；GEODNET 2021 年才成立，2022 年开始建网，现在已经大约是后面三家加起来的两倍。它已经在全球 150 个国家、1.1 万多座城市上线，覆盖了全球约 80% 的人口，当然不包括一些受制裁国家。为什么它能这么快？因为它用的是去中心化的 crypto 模式：你真的会看到有人把基站装在自己家的屋顶上，或者小企业的屋顶上。任何人都能去官网买一台，几百美元而已，装上之后就开始广播信号，然后拿 GEODNET token 作为奖励。正是这个激励系统，把网络一点点 bootstrap 起来。 [00:46:12]
Kyle Samani：从商业化看，这家公司最近刚把年化收入跑到 1100 万美元，而且同比还在 3 倍以上增长，我觉得接下来 12 个月还会再翻好几倍。更重要的是，它的资本效率非常高，而且已经开始把价值回馈给 token 持有人。现在大约 80% 的收入都会被拿去在公开市场回购 GEODNET token，这些地址都在 Solana 上公开可查，所以完全可以实时验证。按今天的收入水平算，大约每年有 880 万美元在公开市场买 token，剩下的 20% 则覆盖研发和业务拓展成本。对于这种业务来说，客户网络天然很小而且很互相连通：John Deere 的人认识 DJI 的人，DJI 的人认识 TomTom 的人，这个圈子正在自动扩散。 [00:47:26]
Kyle Samani：GEODNET 的应用场景也在快速扩展。农业先走起来了：美国农业部前几年就推出过鼓励精准农业的项目，现在很多农民和牧场主采用高精度农业，背后很多都由 GEODNET 支撑。像那种机器人“骡子”，还有 John Deere 的 Global Unmanned Spraying Systems，甚至纳帕的酒庄都已经在用了。无人车、自动驾驶、地图更新、消费者机器人，统统都能用到这种定位基础设施。TomTom 也在用 GEODNET 数据更新地图，因为全球每一平方公里都得覆盖到。对我来说，这就是一门非常标准的基础设施型网络生意：节点越多，网络越值钱，成本结构还低得离谱。 [00:48:50]
Kyle Samani：所以如果你问我 GEODNET 值不值得押，我的答案是：它不是一只靠讲故事活着的 token，而是一个真的在把收入再投资回网络、并且把 token 价值直接回馈给持有人、同时还能不断扩大使用场景的基础设施网络。它的终局不是“做出一个不错的定位产品”，而是把 RTK 和未来很多 GPS 级别的定位能力都吃掉。 [00:50:40]
现场复盘、投票结果与赢家 [01:00:14 - 01:07:54]
David Friedberg：我对 crypto 的感觉，跟我对单板滑雪的感觉几乎一模一样。我不是很擅长运动；我花了一辈子学滑雪，勉强还行。但如果现在让我去学单板，我会想到自己已经在滑雪上花了成千上万小时，心里就会想：为什么要为了那点收益，再去承受一遍学习的痛苦？我在股票和公开市场上也折腾了 25 年，踩过很多坑、受过很多伤，所以对 crypto 的感觉就是这样：它当然很酷，大家都想玩，但我就是不太想再去重新付那份痛苦。 [01:00:14]
Jason Calacanis：没错，大家都想玩 crypto，但拜托别像在雪山上一路往下侧滑一样把自己摔飞。回到 MGM 和 Talen，我会先看回报上行、下行保护和时间维度。MGM 大概就是一个 3 倍机会，而且它还有一个常被忽略的点：Vegas 的娱乐变现还可以继续升级。我们在拉斯维加斯的朋友告诉我，只要 Sphere 在 Venetian Hotel 那边有演出，每天就能多出一百万美元的增量 EBITDA。这个数字太夸张了，但它说明一件事：只要娱乐拉动起来，博彩收入就会飞。Barry Diller 显然也在琢磨怎么重塑这些物业的娱乐体验，我听说他已经在这上面花了很多时间；如果他真把这套做成了，博彩收入还会再飞一截。哪怕你把新地点的上行价值完全打个折，MGM 还是很值得；我觉得两年 3 倍并不夸张，就算收购案最后没成，保底也不差。Talen 也很强，3 倍到 5 倍都可能，但它是个八年维度的故事，而且利率一旦上去，电力采购协议的折现率也会上去，估值会被压缩。Aktis 我也担心：我自己的组合里就有那种深度蛋白偶联药，真的能打实体瘤。我知道新的实体瘤疗法、以及中国复制风险，都会压它的下行；但如果它真出好读数，Lilly 六个月内就可能出手。GeoNet 我也很喜欢，我只是觉得它更像一张未来的“必然替代”票。总的来说，我会把它们分成两类：GeoNet 和 Aktis 是彩票型资产，可能回报极大，但也有很高概率归零；MGM 和 Talen 有明显的下行保护，而且人们总是会继续赌博、继续开灯、继续用电，所以这两只我都愿意重仓。要是我真能在场内实盘下单，我会分别拿 20 万美元配到 MGM 和 Talen。
David Friedberg：我觉得整场比赛的形式非常棒，明年完全应该继续扩大。甚至你们可以做一个 All-In basket，或者做成一个 ETF，给大家交易。 [01:05:57]
Jason Calacanis：你明年会不会亲自上台讲？
David Friedberg：我吗？只要你们开口，我什么都干。 [01:06:00]
Jason Calacanis：很好。那我就顺便点你一下，明年我们大家都能学到更多的话，你来讲 silicon 和 memory super cycle 吧。
David Friedberg：行，没问题。
Jason Calacanis：再回到这些 pitch。我觉得最重要的是把“好看、好听、娱乐性强”的 pitch，和“真正风险回报好”的标的区分开。Oleg 和 Kyle 都讲得很好，但我不是 healthcare investor，也不是 crypto investor；不过我非常享受他们的 presentation。MGM 在纯粹的风险回报上是我心中的第一，因为 Barry Diller 的报价给了你很强的下行保护，而日本和迪拜又提供了很有价值的上行。Talen 也很强，只是我担心 AI 相关的电力需求最终会碰上更大的监管变量，这一点我们上次也聊过，我现在还没法把它精确量化。可一旦把这层风险放在一边，Talen 依然很有吸引力。至于 Aktis，我喜欢它的点在于：如果一个 biotech 能长成平台，而且它的机制足够广泛适用，那就有机会做出百亿美元级别的结果，这才是这个赛道最迷人的地方。GeoNet 的讨论也很有意思，我只是自己不玩 crypto，但我对它在现实世界里的推进还是很兴奋。
Jason Calacanis：Oleg 讲的那些军用类比我也很喜欢，整段 presentation 真的很精彩。
David Friedberg：谢谢大家，今天能站在这里真的很开心。我拿到奖了，也拿到我的 tequila 了。 [01:07:02]
Jason Calacanis：现在我们来公布结果。我们先按 4、3、2、1 来。第四名是 Kyle Samani，拿到 5% 的票；第三名是 Oleg，拿到 21%；第二名是 Aaron Cowen 的 MGM，拿到 24%；第一名是 Dan Dreyfus，拿到 50%。观众投票里，Dan 赢了，但 besties 的投票结果不一样：第四还是 Kyle，第三还是 Oleg，第二是 Dan，第一是 Aaron，也就是 MGM 最终拿下了我们这边的冠军。好，MGM 赢了。谢谢所有人参与，今天真的太棒了，感谢大家来，我们下一场再见。
David Friedberg：我全押了。