目录
- 聊天室时代与做空 [00:00:00 - 00:10:00]
- Third Point 的多策略平台 [00:10:00 - 00:20:00]
- 估值、做空与持股选择 [00:20:00 - 00:30:00]
- 刑事司法改革与公益 [00:30:00 - 00:31:03]
聊天室时代与做空
Jason Calacanis：丹·勒布，这位传奇的激进型投资人，当然也是 Third Point 的 CEO 和 CIO。做空这门失传已久的艺术又回来了，而且极其关键。不管你做什么，都必须非常挑剔。大家总说这是一个选股者的市场，但其实这是一个选债和选信用的市场。我们小时候最常用的武器，就是羞辱和幽默。Dan Loeb 这周末又把雀巢的火烧得更旺了。现在这种风格的转变，更像是“要敢于伟大”。没有代理权争夺的股东维权，就像没有地狱的天主教。你在 Twitter 上也很活跃，你找到了自己的声音。那里情绪很浓。我们能先从这个聊起吗？在 Twitter 之前，你其实也很活跃，只是场子完全不同。我的意思是，你早在 Wall Street Bets 出现之前就在 Wall Street Bets 里了。你能不能讲讲你作为公众人物的演变？好吧。我是说，后来出现了一项全新的技术，叫互联网，真的…… [00:00:00]
Dan Loeb：随后没多久，在 Reddit 以及其他这些东西出现之前，先有了一系列聊天室。有 Yahoo，有一个叫 Silicon Investor 的地方，还有其他一些。大家会像在一个小社群里一样聚在一起。基本上都是匿名的。那是一个交流想法的有趣地方，真的是西部荒野。人们几乎可以随便说、随便做，不过里面也有很多实质内容。其实它跟今天并没有那么不一样。
Jason Calacanis：你有没有参与过什么 troll 式的操作？好吧，有些人用 OG 这个词，我有时会说我是 OT。
Dan Loeb：最原始的 troll。对，当然有。我那时候就是觉得好玩。那时我完全没想到有一天自己会管理机构资金，带着一个大基金。你知道，我只是图个乐子，发泄一下情绪而已。是的，确实好玩。投资本来就很有趣，尤其是在做空端。你能发现这些公司时，里面有太多黑色幽默了，尤其是 90 年代。那时候真的没人管，外头有些公司荒唐得离谱，挖出它们来非常过瘾，也顺带给管理层上了一课，最后赢下来。 [00:01:44]
Jason Calacanis：你有没有一两个故事，最能代表那个年代？我是说，有很多。哇。
Dan Loeb：我记得有家公司叫 Actrade，老板是个惯犯，我们把它挖出来了。我知道我们确实把那个人惹毛了。最后它其实不过是一家保理公司，按账面价值算却交易在 5 倍、6 倍或者什么我记不清的很高倍数上。他们还搞出了一项新技术，叫 TADS。我不记得 TAD 具体是什么意思了，但本质上就是把保理证券重新包装一下，然后说自己有什么特殊技术。 [00:02:36]
Jason Calacanis：他们搞的是冰箱之类的融资，对吧。跟我们讲讲你作为投资人的演化。你创办 Third Point 的时候，起步资金其实非常少。现在 AUM 已经接近 300 亿美元了，而且你们还是多策略平台。可你最早是在 Jefferies 受的训练，我想你还帮过像 David Tepper 这样的人分配资本。你能不能讲讲你是怎么学会投资的？
Dan Loeb：我最开始是真的对投资很着迷，也很想做这件事。我记得我 10 岁的时候，我父亲带我去见过一个经纪人。我父亲自己就是个出了名的糟糕投资者，所以他没给我任何好的示范。他是个很棒的律师，但不是很好的投资人。不过他带我去见了经纪人，我就开始投资了。后来上高中，11 年级时，我在 Payne Webber 的分支办公室找了一份工作，给一个叫 Alan Crown 的人干活，他让我整理账本、打冷电话。我想我们当时确实踩过一些证券法的边界，不过我想追诉时效应该早就过了。我那会儿会交易 Occidental Petroleum 和 Teledyne 的期权，波动很大。我记得自己几次赚到钱，又在几次不同的时候把钱全亏光了，但那是个很好的教训。大学里我也继续这么做。真正系统性的学习，则是从 Warburg Pincus 开始的，在那里我第一次正式学会如何给企业估值，那份工作横跨私募股权和风险投资的整个光谱。我还在一家风险套利公司待过一段时间，那段经历极其宝贵。往后快进一下，我二十多岁时换过太多工作，但在 Jefferies 我才真正认真起来。那是个很难得的机会，我在那里的困境债务台做事。最开始我只是研究员，感觉就像被消防水管迎面喷了一脸，事情多得不得了。刚从困境里出来的证券便宜得惊人，那真的是 1 万小时、1 万次重复训练。我们每天都会写不同的报告，要处理大额债务块。那是我真正的学习拐点。我一直跟大家强调，很多人把 mentorship 看成一种层级结构，仿佛你是从某个睿智的长者那里学东西。但我从同事、从我自己的同辈那里学到了特别多，也从客户那里学到了特别多。比如 Eric Mindich，当年就是 Goldman 的天才少年，是最年轻的合伙人。对，Goldman 最年轻的合伙人。嗯。他在那儿管套利台，而且他那边还有一个三人组或者四人组，反正我不想漏掉谁，像 Amos Marone、Dinnaker，还有另外几个家伙。总之他们都非常棒，也真的把我带进了他们思考问题的方式，让我开始理解事件驱动型投资。后来我还覆盖过这个行业里最聪明的一些人，包括 David Tepper。我得以观察他们怎么思考。我就像一家中国公司在做复制和逆向工程，把所有东西都吸收进来，建立自己的知识库和操作系统，把每个人最好的部分都拿过来，做成了自己的体系。 [00:03:38]
Jason Calacanis：那你一开始在 Third Point 时的那种风格是什么？怎么形容？
Dan Loeb：那就是，嗯，我想我们叫它事件驱动型投资。它本质上是更少关注企业本身的质量，更关注各种复杂交易、收购、分拆、风险套利、破产、私有化、互助制改制。这些交易因为错配、信息不透明和时间因素，创造了惊人的 alpha。而且什么都变了，又什么都没变。我总爱引用 Jesse Livermore 的那句话：日光之下并无新事。我们真正盯的是管理层激励。在这些不同类型的交易里，管理层往往会在定价期故意把数字压低，因为当时证券供给过剩，而他们的期权定价也正是在那时敲定的。作为共同投资人，我们就能带着这些被压低的预期进场，然后不仅跟着那些会发生的重估、更多透明度和对业务覆盖范围的理解一起往前走，还能参与那些在营收、利润率、ROE 等方面都明显好于预期的公司。那真的是那类投资的黄金时代。 [00:06:52]
Jason Calacanis：从那个起点到今天的 Third Point，你能不能讲讲这一路的演变，以及接下来会往哪儿走？
Dan Loeb：是的，严格说来，那种事件驱动的风格现在仍然在我们的框架里，我们也还在思考它。但我觉得真正发生变化的是，当科技变成更大的力量，甚至更准确地说，当一切都变了之后，我们开始更强调企业质量、创新和颠覆，也开始更专题化地理解消费者趋势、金融服务领域正在发生什么，以及支撑这一切的宏观经济背景。当然，这场对话的核心主题就是 AI，它可以看作这些变化的顶点。不过在 AI 之前，所有这些重大技术创新都已经发生了。以前在市场上，你不懂技术也能赚钱，你可以对技术一窍不通，或者干脆说我不碰技术。再往前一点，直到全球金融危机之前，我觉得你甚至可以对经济学半懂不懂，也照样赚很多钱。可现在呢？ [00:08:14]
Jason Calacanis：你可不想再保持这两种状态中的任何一种了，尤其考虑到技术这条主线现在到处都必须看懂。哪怕你像 Blue Owl 这样在做交易——我当然知道 Blue Owl 现在在技术上已经很成熟了——但那些过去彼此并不相关的资金池，现在是不是都已经变得相关了？
Dan Loeb：没错，可以这么说。我想先快进一下，把我们今天在做什么给大家描个轮廓。Rob Schwartz 是我的合伙人，我们 10 岁时一起学过 Kenpo Karate，他拿过紫带，我觉得我最高也就黄带。后来我们在 20 年同学会上重新联系上了，我这是顺手把我们俩都说老了，抱歉啊 Rob。1999 年，我们 20 年同学会那会儿，他在一家无线 RF 元件公司做销售。我当时就想，哇，这家伙太适合给我们做渠道调研了。几年后我又跟他说，你会碰到一些聪明人，要是你遇到特别厉害的工程师，我们就该投。那会儿我们根本不知道自己在干什么，我们还算不上 VC，但我们是在押一个人。后来有个叫 Dave Fisher 的人，创办了一家公司叫 Radio Communications，他们做芯片。我到现在还记得，他做的是给 Wi‑Fi 基站用的 ABG 兼容芯片。最后这家公司卖给了 Texas Instruments。我不想把我们的风险投资业务展开说太多，但那确实是我们后来在基金内部逐渐做出来的一条线。我们后来还设立过几只专门基金，所以这已经成为我们的一个业务分支。我们可以继续聊聊我们在想什么、我们怎么看这件事。但我想，最终你们要理解的是，这些东西彼此是相互关联的，最终都会汇聚到我们今天拥有的平台之下。因为我们有主对冲基金，做信用、股票多空，信用又包括结构化信用和高收益债。我们还收购了一个 CLO 业务。我们启动了私募信贷业务，做传统私募信贷、直接发起人融资、直接放贷，以及困境处置/债务重组，这非常重要。也就是他们所谓的信用解决方案。那里面事情很多。后来我们几年前又成立了一家保险公司。那不是我们做的第一家保险公司，我们以前做过一家财产与意外险公司，但这次是全资持有的。现在我们持有其中一半。保险公司基本上承接的是我们业务里投资级那一部分，也就是通过结构化工具做私募信贷、结构化信用、整贷， [00:09:46]
Jason Calacanis：投资级的，既有私募也有公募。但我们也能把多余资本用在非常有意思的地方。所以，人到底扮演什么角色？十年后的 Dan Loeb 在 Third Point 里扮演什么角色？十年前，Dan Loeb 是 Third Point 的 100%。现在有了智能代理、有了 AI、有了各种学习和数据。你怎么看人的角色？你怎么看系统在做决策、配置资本、管理风险时的角色？
Dan Loeb：我先说，投资现在……嗯，首先，我的大部分时间都花在管理对冲基金上，因为就目前而言，那是我们最大的资金池，也是我们所在行业里最重要的业务。至于人的因素，我觉得这对在座的每个人都一样。社会层面的要素、人际网络、认识人、捕捉机会、和人一起做事、和人互动，这些都不会消失。你也许会设想，Andreessen Horowitz 以及其他基金里会有智能代理坐着干活，但我觉得人始终都得在场，因为人们喜欢知道是谁在赚钱、谁在亏钱。还有一点，我认为这些智能代理永远没法真正看着你的眼睛，把所有这些东西都评估出来…… [00:12:46]
Jason Calacanis：你已经把自己的投资哲学从“寻找有催化剂的便宜证券”扩展到了，我觉得你最近在播客上就是这么说的，现在你更看重护城河、可防御性，以及正如 Chamath 总提醒我们的那样，收入的质量或者脆弱性。你能不能讲讲你对公司质量这套核心判断是怎么演变的？然后也给我们举一些现在能通过这道筛子的公司例子，说明你觉得它们有护城河、有持久性。没错，这现在当然就是全部。 [00:13:45]
Dan Loeb：Chamath 说过公司的时间边界价值，我觉得这点非常关键。哪些公司能活 7 年、10 年、20 年？真正的护城河到底是什么？现在这件事更难了。我不确定我们还能不能像 10 年或 20 年前那样看这件事。顺便说一句，我觉得我们前面有点自我误导，因为如果你去问人们 IBM，或者 AOL、Yahoo 这些公司的护城河是什么，他们也会给出同样的回答。我的意思是，我们现在也在投资非科技公司，那些公司也有……首先，这也回到管理层问题，因为我们不能只看一个产品或一项技术就说，哦，这东西会永远是这样。我们真正寻找的是那种我们认为足够灵活、能够适应变化的管理团队。就像你们昨晚说的那样，你不想去坐公司董事会；这些本来就应该是他们自己做的事。所以这很大一部分就是找到你真正相信的管理团队，他们有经过验证的能力，能够始终领先于变化。这个能量化吗，还是说本质上还是很主观？抱歉，你问的是哪个部分？评估管理团队这件事能量化吗？不能。你为此建立过评分框架吗？没有，还是非常主观、非常定性的。我觉得做了 30 年之后，就会形成一种模式识别，然后你…… [00:14:22]
估值、做空与持股选择
Jason Calacanis：我想问一个关于筛选的问题。我觉得你最近公开说过，市场上现在有很多做空机会，这是很久以来第一次。你们是怎么自上而下地开始的？这是自上而下的框架，还是机会主义式的？某件事传过来，你们就以事件驱动的方式扑上去？还是你们有一套系统性的自上而下方法来观察市场并寻找这些机会？
Dan Loeb：没有一种固定的办法。我们一直避免只靠估值、只靠估值这一套。我见过太多人被那些估值很蠢、表面看起来很便宜的空头仓位狠狠干翻；然后这些公司被 Reddit 或者其他什么地方盯上，股价就直接冲上去了。或者像现在某些太空公司，根本没什么道理可讲。我们去年对 home builders（住宅建筑商）就有一个非常强的看法：当时有两件事在发生。拖累房价的并不只是利率和按揭利差。住宅建筑行业首先在结构上就受损了，因为他们都在假装自己像 NVR 那样是 asset-light（轻资产），但实际上他们对这些土地池子有巨大的承诺；那些东西在他们口中被说成是期权，但其实资本绑定得非常深，那些价值正在流失。与此同时，住宅建筑行业又是后疫情时期最后一个还带着库存紊乱和定价混乱后遗症的行业。价格涨到了不可持续的水平，建造成本也涨了，而在当前融资环境下，买家已经付不起那些价格；同时他们又被通胀和成本继续挤压。所以这件事一直是个机会。 [00:16:29]
Jason Calacanis：所以我们也在做空跟这类东西有关的标的。让我把 Sacks 拉进来讨论一下。Sacks，我们刚才已经稍微聊过公募证券的分配问题。All-In 的主题曲里有句你很有名的话：让赢家继续奔跑。我想问的是，当你听 Dan 这么讲的时候，作为一个私募市场投资人，你会怎么思考股权分配这件事？你又是怎么进一步打磨自己的判断，区分哪些公司的收入是脆弱的，哪些更稳健的？
Dan Loeb：我相信你们也有同感，这大概是最让人头疼的问题之一。我们曾经是 Palantir 的私募投资人，我想我们把所有股票都在 20 多美元的时候卖掉了，真是巨大的错误。唉，上市之后我少赚了 10 倍。对，或者说少赚了 8 倍之类的。那时我们还是私募投资人。我们领投了 Upstart 的 B 轮，这也是一次。后来我觉得我们学到的一课是，不要再去坐董事会了，因为这会限制你的流动性。我们还是 Enphase 的早期投资人之一。我们在 IPO 时卖了一些股票，然后还交了一大笔税。我想我们卖的时候股价还不到 1 美元。要是当时我们一直拿着，可能就值 40 亿美元了。所以我并不敢说自己在怎么分配头寸这件事上有什么特别高明的经验。兄弟，市场真的很残酷，太难了。 [00:18:55]
Jason Calacanis：我意思是，你不是只……不，这就是我为什么要提这个。我们都在这件事上挣扎过。Sax，你最后怎么想的？我觉得这得 case by case。比如有些公司，我曾经在董事会上，不能卖，最后就会后悔。也有些公司，最好的做法就是永远拿着这只股票。举个例子。你在自己的 portfolio 里，我们做过一些很好的决定。我就不谈那些做得不太好的了。不过我得说，我在 Meta 和 Palantir 上，既作为风险投资人，也作为天使投资人，都持有过。你卖了。对吧？问题是，我有些卖了，有些留了。回头看，当然应该选 Meta。我觉得 Meta，或者说当年还是 Facebook 的 IPO。那次 IPO 做到了 500 亿美元。22 美元。500 亿美元。现在……后来跌到 18 美元。对。你能想象另一个宇宙里会怎样吗……比如 400 美元，对吧？如果 Chamath 从没卖过 Facebook，他得有多让人受不了？或者如果 Friedberg 从没卖过 Google，Friedberg 现在得值 100 亿美元。那我就不会有现在这么强。什么意思？我就不会有现在这么强。就像一个 analyst 一样。因为这制造了张力。那不是真的。那不是自己挣来的。所以在 10 年前，我们会觉得一家 1000 亿美元市值的公司，基本上已经是天花板了。对啊。那 Facebook 50 亿、500 亿什么的，向上的空间也就是到 1000 亿。可现在一切都完全不同了。我们有了万亿美元级的公司，市场规模大得多了。 [00:19:49]
Dan Loeb：这就变了。我的意思是，这正是我们在视频领域面对的情况——那是一家 50 亿美元规模的公司——人们觉得它好像有个天花板。我想过一段时间我们会回头看，觉得把 NVIDIA 这么看待是很愚蠢的，因为它的主导地位，以及相对于其他公司的估值，都摆在那儿。它现在被低估了吗？对，绝对低估，按未来两三年的盈利算。那是不是因为人们很难消化人类历史上从来没有出现过的最大实体？我觉得是，而且还有一种叙事：第一，从技术上讲，还有别的东西增长更快、涨得更多；第二，多空组合的结构就是必须做空点什么，所以 NVIDIA 就显得像一个安全的空头。顺便说一句，Google 当年也是安全空头，Amazon 也是安全空头。所以这类事总会发生。有时候，围绕估值的措辞会被打破，我想 NVIDIA 最终也会这样。但它可能还有某种边界条件…… [00:21:17]
Jason Calacanis：这个折价你也没法赌太重，对吧？这种估值我们以前从没见过。你不能把这个当成万能答案。我想先换个话题，在时间不够之前，先聊聊社会和文化。你刚才跟我讲过一件事，我很有共鸣，也和这几位一样——你对刑事司法改革特别有热情。具体来说，你还是推动 Ross Ulbricht 获得赦免的关键人物之一。你能不能讲讲你对刑事司法的看法，为什么这件事会这么戳中你？然后为什么是 Ross Ulbricht？那件事到底发生了什么，让你觉得我必须为这个人去争取？让我先往后退一步，讲讲我的慈善框架，其实我觉得……
Dan Loeb：这跟 Brad Gerstner 以及屋里很多人的想法差不多，我最在意的，或者说我们在座每个人都在意的，是收入不平等。我非常在意让尽可能多的人拥有机会，去思考我们在这里都曾有机会思考的那些了不起的东西。所以，我对刑事司法改革的兴趣，其实最早是从教育和教育改革开始的。我非常幸运地开始支持、进入董事会，最后还担任了 New York 的 Success Academies 的董事长。这是一套特许学校网络。我一直觉得，没人愿意正视的一件事，其实就摆在眼前：收入不平等的问题，并不是 Jeff Bezos 变成了万亿富翁，或者其他有钱人赚得更多了；真正的问题是，我们没有给孩子们，尤其是最脆弱的那些孩子，提供他们成功和竞争所需要的智力工具。而这并不是因为贫困是一种不可逾越的顽疾。我们已经证明它可以被克服。问题在于工会，以及我们在商业里都在用的那些基本原则——问责、按能力办事、培养人才——在很多地方都被为了这些工会成员中的成年人利益而搁置了。这是一个系统性问题，不是没钱的问题，而是一个结构坏掉了的问题。也就是说，核心是问责，对吧？对。所以我在这上面花了很多时间，我就先说到这儿。后来我又开始关注……这件事其实也挺有意思。对保守派来说，能看到 Fetterman 和 McCormick 一起站在这里也很好。有哪些议题是保守派、自由派、进步派都能同意的？希望大家至少能同意，我们都希望年轻人接受更好的教育。我也觉得我们应该都同意：只要你把某件事交给政府去管，他们总能用某种方式把事情搞砸。我还是要给你们点个赞，因为你们没有把公私合作、也就是私营部门投资这件事搞砸；我觉得这届政府在扶持公司这件事上做得非常好，不过先放在一边。这是我少数见过的真正做对的例子之一。你脑子里有没有一个特别突出的例子？我们 portfolio 里有一家叫 Atom Computing 的公司，和很多其他量子公司一样，拿到了政府的钱。我们对它的印象特别深，因为它和我们签了合同，和我们一起做密码学相关的事情，也满足政府需求。但在财务层面，他们也谈成了非常艰难的条件。政府和纳税人最终会在这笔交易里赚到很多钱，而他们的参与也会实实在在提升这家公司的价值。这真的是一个全赢局面。所以政府既是投资人，也是客户。对，而且他们作为客户拿走了那部分价值，而这些价值本来就应该属于美国公众，我觉得大家都值得拥有。好，回到……所以说刑事司法改革，首先，监狱里确实关了很多坏人。我觉得刑事司法运动有时被一些人带偏了，把它当成了不去起诉、不去处理那些真正坏人的机会。但也确实有很多人已经完成了改造。严格说有三类人：一类是被错判的；一类是已经表现出悔意并完成改造的；还有一类，是他们所受的刑期相对于所做的事严重失衡。现在就有一个案子，一个叫 John Ingrubman 的人，只是在灰色市场里倒卖尿布和奶粉，却被判了 18 年。至于 Ross Ulbricht 的案子，是有人来找我，我也觉得……Ross，很多人可能知道，这屋里的人大概都知道，他有点像个民间英雄，因为他和政府玩了一场猫鼠游戏。他运营了 Silk Road。Silk Road 是最早一批基于加密货币的交易平台之一。他也承认自己做过一些违法的事，那些事他本不该做，他对此很后悔。平台上确实发生过毒品交易，但那就是他被指控的内容。后来政府又说那里发生过雇凶杀人的事件；他从来没有因为那一点被起诉，而且他也否认那事发生过。无论如何，他最后被判了两个无期加 40 年。我也不知道那额外的 40 年是怎么来的，也不知道他要怎么在已经过了两个一生之后再去服那 40 年。后来我通过 Intel 认识了一位叫 Riva Tez 的女士，是她提醒了我这件事。她和 Olaf Carlson-Wee，以及一些加密圈内部人士是朋友。我当时就想，这个人没有任何出路了。通过现有系统，想把一个被判无期的人弄出来，根本没有补救途径，只有总统赦免这一条路。于是我们就开始做。我对赦免流程有一些了解，也就开始推进。后来我把这件事拿去跟 Charlie Kirk 说了，Charlie 真的接住了这件事，并把 Ross 当成一个被错误——或者说至少是不公正——判刑的人来推动。他把这件事带到了总统面前。Charlie 还有一位律师叫 David Warrington，我前几天才知道，他现在是白宫法律顾问，因为我跟他聊过，他给 Charlie 当了十年律师，所以这事我不敢居功，也不是说这都是 Charlie 一个干的，真的是很多人一起推动的。David 一直在跟这件事。到了 Trump 第 45 届任期的最后一天，我们都确定他快要出来了，但司法部出于某种原因说，如果你给他减刑，我们就会去找总统麻烦，所以据我理解，总统后来撤回了减刑。于是四年过去了，真正带头的还是 Charlie。这是他向总统提出的唯一请求。总统也向自由意志主义者和加密社区承诺会处理这件事。最后，不只是减刑，而是直接赦免。今天 Ross 已经结婚了，正要当爸爸，过着自由的生活，而他为此付出了十年时间，这也许算…… [00:22:59]
Jason Calacanis：我倒是想争论一下，那样的时间到底够不够。你觉得你还有责任继续在这方面做更多吗？这只是一次性事件吗？
Dan Loeb：不，我还会继续处理这些案子。有一个叫 Aleph 的组织，我们一直在跟他们一起处理不同的人。我觉得，作为慈善家，和组织合作当然很好，我也跟很多很棒的组织合作。我花了很多精力反对反犹主义，也支持犹太身份认同。但我也认为，我们可以一个人一个人地帮人。我觉得这真的很滋养灵魂，而且就是一件好事。好了，大家给 Dan 掌声。Dan Loeb。 [00:30:27]