目录
- 人人都想进入这些私募市场 [00:00:00 - 00:15:01]
- 我们之所以参与，是因为我们想让它长期可持续 [00:15:01 - 00:30:05]
- 伊朗战争开打时的市场波动 [00:30:05 - 00:39:24]
人人都想进入这些私募市场
Chamath Palihapitiya：人人都想进入这些私募市场。现在要和大家讨论这些的是 Forge 的 CEO Kelly Rodriguez。我们看到一个未来：私募市场会向任何美国和全球投资者开放。私募市场 AI 篮子里有 19 家公司，这些公司平均涨了 300%。请欢迎 Atreides 的管理合伙人兼 CIO Gavin Baker。AI 的投资回报在经验上、事实上、毫无疑问都是正的。投资就是寻找真相。欢迎 Brad Gerstner 回来，见到你真好。你有一个叫 Invest America 的项目。我觉得我们现在正处在一个历史时刻，可以把所有人都带进资本主义的游戏里。Brad 这边有几页幻灯片，先从这里开场。来吧，开始吧。火药味有点重，像以前一样。其实我刚才在后台跟 Gavin 说：你知道我们今天聊的是二级市场吗？ [00:00:00]
Brad Gerstner：他说：“什么意思？”我说，好，那先给大家把背景搭起来。房间里坐的都是资产配置者，都是在等分配回款的人。所以这是过去十年的二级市场走势：蓝线是每年流入 VC 的资金，另一条是每年从 VC 流出的资金，红线是净效应。Chamath，我们现在大概已经进入一个持续五年的阶段了吧？就是流入远远大于流出，但二级市场的成交量却创了纪录。所以我把这些公司看成准上市公司，也就是那些更后期的公司，每天都在买卖。看看这张图，Jason，相比 2021 年的高点，我们原来觉得那已经够疯狂了；到了 2021 年底，现在二级交易量已经是那个水平的两倍。这是员工持股二级交易的规模，也就是说，人们正在买入 Anduril、Anthropic、SpaceX。到 2025 年，这类二级交易已经占到全部一级风投活动的 31%。现在，二级市场已经和 IPO、并购一起，成为这些公司退出的主要方式。所以我觉得这个开场很合适，先把今天这场讨论的背景讲清楚，也说明二级市场有多重要。还有最后一个点：过去两年，二级市场的成交价还是折价于市场，如果我们想把自己某家公司的股份卖给外部买家，他们愿意按 80 美分一美元来买，好让我们变现、把 DPI（已分配资本）回给 LP（有限合伙人）。现在已经涨到 106，也就是相对市场变成溢价，还是截至 2025 年第一季度。这里还没算近期被拆掉的那些 SPV（特殊目的载体）灰色地带，比如 10% 的进场费、双重 carry，以及大量灰市、场外交易。这件事也正深刻影响着这些公司里的员工，我想听听你的看法，因为你在 SpaceX 里是近距离亲历过的，而他们在这件事上有一套非常有序的流程。那我们就从这里开始吧：这对员工有什么影响，Gavin？然后对市场来说，这到底有多有序？买家又是谁？他们是不是桌上的“冤大头”？这些买家是家族办公室、高净值个人吗？他们不停听我们谈 Anthropic、SpaceX 或 Anduril，就觉得“我必须持有这个名字”，结果并不挑剔。所以 Gavin，也许你先讲讲你亲眼看到的 SpaceX 员工受到了什么影响，再往 SpaceX 之外扩展一下。 我觉得，如果公司要长期保持私有，这种机制绝对是必要的。我认为，纸面上很富、实际上却很缺现金的人其实很多。你如果为了自己真正相信的一家公司付出了很多、牺牲了很多，而你又在为这家公司创造价值，到你在公司工作的第七年、第八年、第九年时，连给家人买一套像样的房子、做点体面的事情都做不到，就很难受。尤其当你在公司干到第七年、第八年、第九年，跟配偶说我们纸面上值 1000 万、3000 万，但你没有自己的房子，到了第 15 年也还是这样。所以我觉得这件事既必要又重要。至于它是好是坏，我觉得有一点很清楚：公司会更长时间地保持私有。那为什么要更久地保持私有？说实话，我想不出一个真正充分的理由。完全同意。我也这么看。为什么会这样？说白了，就是创始人不想被放在显微镜下。他们想做事、想享受生活，也想比被公开市场时刻审视来得轻松。对，我觉得有一种观念，认为私有公司的生活更轻松，你有更多自由，也能更长远地思考。我不认同。比如扎克伯格就曾经说过，如果当时 Facebook 是上市公司，事情可能会不一样。Facebook 的那段经历其实离“濒死”也许不算太近，但那已经是很久以前的事了。难以置信，2010、2011、2012 年左右，Facebook 其实并不相信应用程序，他们相信的是所谓 HTML5。没错，HTML5。那是一场灾难级的争论：是我和 Brett Taylor，等于是我对 Brett。我说，应用程序才是未来，我要去做手机端；Brett 说，HTML5。最后扎克选了 Brett，接下来三年都在收拾那个决定的后果。完全如此。事情大致是：iPhone 刚出来时，最初并没有庞大的应用生态系统，大家会觉得，嘿，其实根本不需要 apps，你只要在手机上用网页浏览器就行了；HTML5 的作用，就是让网站看起来更像移动原生、动态化。对很多非常聪明的人来说，包括 Google、Facebook，这看起来像是未来，但事实并不是，它是错的。马克·扎克伯格后来多次公开说，他深信，如果在那场 Chamath 和 Brett 的内部争论时 Facebook 已经是上市公司，他就会做出正确决定。其实还有一段没被说出来的故事：他给我打过电话，说：“兄弟，你们那边到底怎么回事？”我当时就说，啊，我知道，因为我刚离开。然后我们写了一份 deck。我拿着那份 deck 去找扎克，说：这是你该做的事情，把这些事都做了。那份 deck 是这个意思。关键点就在这里：当你还是私有公司时，作为 CEO 和管理层，你拿不到干净的信息，因为大家都想保住接触你的机会；一旦你说出真话，或者你开始问难听的问题，你就可能失去这个机会。没错。私募市场这种谄媚、讨好型文化是真实存在的。当然，卓越的 CEO 也有例外，比如 Elon，他会主动寻找负面反馈，他就是在找这个。但不是很多 CEO 都是这么“接线”的。顺带说一句，我觉得还得给 Brad 点功劳。对，你 2012 年寄回来的那份 deck 确实做得很好。不，关键是他后来还做了第二份。他在 2022 年底给扎克写了那封公开信，对吧？2022 年 10 月。你把它叫什么来着？Get fit？叫什么？Time to get fit。对，Time to get fit。那次影响很大。这两次都非常有影响力。好，所以你听到的是支持上市的一方。但 Kelly，麻烦你站到另一边，替红队说说，因为你本来就在另一边。你做过私营业务，后来又卖给了 Schwab。现在显然，最大的金融机构之一要强势进入这个市场了。但与此同时，你也看到了很多反弹：Anthropic 说，嘿，把这些 SPV 解散掉；OpenAI 我想今天也在说，把这些 SPV 解散掉。我们该不该把 SPV 解散？它们到底从哪儿来？为什么你站在历史正确的一边？你们平台上有没有被迫解散过任何 SPV？没有，没有。先说一点：我职业生涯大部分时间都在做私营公司 CEO，后来又做了三年上市公司 CEO。我非常清楚，这两种工作完全不同。上市公司 CEO 的工作要无聊得多。你做的已经不是同一件事了。等等，等等。你说“无聊得多”是什么意思？作为上市公司 CEO，你主要变成了一个投资经理，这跟作为一个以愿景、产品优先、第一性原理为核心的创业者/企业负责人，是完全不同的工作。一旦你成了上市公司 CEO，一切都会变。放在我们现在所处的世界里，你能筹到的资本类型，正是上一轮讨论里体现的那类资本，它让你可以把“私有阶段”延长。SpaceX 作为一家私营公司，已经持续了 24 年。但现实是，这些 SPV 之所以冒出来，是因为这些公司越来越大，市场正在试图形成。像 SpaceX 这样的公司其实把这件事做得极其出色：他们几乎连续十年都在做流动性项目，因为无论是想当投资人，还是想给自己手里的一部分股份变现，都有巨大的压抑需求，这正是 Gavin 刚才提到的那些原因。所以我认为，我们现在看到的是下一阶段。Schwab 和 Forge 这笔交易，本质上是在告诉全世界：这是一类真正的资产类别，不只是二级交易而已。我们会把公司的股权装进基金产品里，装进那些管理良好、受监管的 SPV 结构里，因为它们在市场里确实有作用。好，但你怎么说服 Elon 把这件事的权限给你？毕竟他自己就想亲自做，而且他有团队，每六个月还会亲自跑一遍。你怎么拿到这种权限？你给下一个 Elon 的话术是什么？话术其实很简单：你最终会从私营公司走向上市公司。Schwab 代表的是 4600 万投资者和 12 万亿美元资金。这会改变资本获取的方式，也会改变你从私有走向公开时的股份分发方式。你当时是怎么跟他们讲的？成功了吗？我告诉你，我们在 2018 和 2019 年拿到了 SpaceX 的第一批 SPV。那时候他接受吗？当然接受，完全是获授权的。后来随着 IPO 越来越近，我们说，猜怎么着？有 3000 万零售投资者想拿到一小块 5 万美元的 SpaceX 股份。他后来还公开谈过，希望在 IPO 价格上实现广泛分发。而 Schwab 也被列为 IPO 配售方之一。这个 pitch 非常漂亮。我确实认为这套说法很有效。我觉得很多 CEO 对这件事都有点摇摆不定，但我也认为他们理解：参与这些私募轮的机构，很多可能代表工会、退休计划之类的资金。不过我觉得他们喜欢“让更多人参与”的理念。如果他们在打造一个自己认为很棒的东西，把普通美国人也拉进来参与，其实是很有吸引力的叙事。因为他们毕竟是资本家，也明白股权的力量。 [00:02:35]
Chamath Palihapitiya：Brad，是不是该说说你现在也加入了 Go Direct 运动？BG2Pod 现在正式是第五好兄弟，Gavin 也正式升成第六好兄弟了。行，收到。Gavin，这可是新消息，今天我们正式把你定为第六好兄弟。那我是不是就明确排在 Brad 后面了？这才是大新闻。你就站在 Brad 身后，给他来个大熊抱。哇，那我是大抱枕吗？对，你现在就是大抱枕。绝对是。旁边那堆额外的抱枕。Brad，说真的，这一下已经开始变得很奇怪了。不过严肃地说，权力越大，责任越大。有时候人们的热情会超过现实。没错。Go Direct。你现在比以前克制多了，我注意到你的曝光度上升以后，整个人都更稳了。我觉得我们所有人都得提醒自己，别让别人盲目追单。你在 CNBC 上也有几次把事情说得很降温，意思是说，普通美国人不一定需要参与某些公司。现在这个阶段我有点担心，尤其是在 CNBC 这种你面对的是家里坐着的散户投资者的时候。我自己曾经也是那种散户，抬头看着台上每一个人，信任台上每一个人。可当别人劝你 YOLO 进双重费用结构、SPV 之类的东西时，就该小心了，要自己做功课，要认真思考。我们之所以做这件事，是因为我们希望它能长期、可持续地实现民主化。我们想让那些在资本主义里觉得自己被排除、被落下的人重新建立信任。我们都觉得，公司应该更早上市。因为当你创造出几万亿美元的私有价值，而美国 80% 的人都觉得这像骗局、觉得自己被排除在外时，这种结构本身就是不稳定的。然后他们一拥而入，手里拿着的牌未必好。对，我只是说，正如我上周在 CNBC 上被问到的：如果你现在手上有 10 万美元新增资金，坐在家里，今天是不是就该一把全押进市场？我的回答是不，我会按仓位来想。我们刚经历了过去十年里公开市场里最强的两个月之一，涨幅都很猛。如果我手里有 100 的仓位，我今天可能只会先上 30。我永远抓不住底，也永远抓不住顶，但我肯定不会一次全压。晚期私募也是一样，很多人 YOLO 进去，最后就很失望，嘴里说：“等等，我买了 SpaceX 的 IPO，结果没涨 3 倍。”那我问你，你会不会把这当成自己的退出流动性？也就是说，你会不会重塑自己的组合和回报逻辑，越来越像在说：好吧，我不知道这家伙什么时候上市，那我就先把东西卖掉，拿到分配，回款给 LP，然后收工？我们就是在卖给这波需求。你就是在卖给这波需求。对。我这屋里有 LP 说，听着，我们七八年前投了你们的 VC5 或 VC6。如果你能把那部分以 4 倍、5 倍卖掉，而且我们能拿到 DPI、而且价格又很高，那你就卖吧。风投圈其实很少聊这个。我们做的一半其实是在公开市场里。Gavin 和我每天早上起来都会想：今天是买还是卖？风投通常只想买，不想卖。如果我们要让公司更长时间保持私有，而市场上会出现万亿美元级的私营公司、Databricks 这种 2000 亿估值的公司，那我们就必须想：今天是不是该卖一点，把钱回给投资人？但这会不会造成 Jason 刚才说的那种很复杂的人际动态，比如你可能被新的公司踢出局，或者在下一轮里被边缘化，因为你是个有分量的投资人，而对外又有信号风险。可是在私有市场里，如果你和 Gavin 决定卖，没人知道。哦不，在公开市场里，没人知道。对，公开市场里没人知道，直到我们的 13F（持仓申报）出来。但在私募市场里，这永远是我和创始人之间的一次对话：听着，我们要卖掉 30% 的仓位。创始人从来不喜欢这样，他们总是说，希望你们别这么做。他们不想让外界知道，等等。但我对这屋里 LP 的受托义务，就是要这么做。对我来说，早期风投已经跨过了一个点：现在已经有第三种方式了，不再只是并购或者 IPO。昨天的演示里也看到了，在 Lina Khan 那一轮执法最严的时候，M&A 基本冻结，市场也被按住了；现在它们又回来了。IPO 在某些时期也经历过冻结。但这种第三条路现在很棒。我可以告诉你，作为最早的那批早期投资人，我们现在会在每个机会里按比例同步卖出，因为我们的平均投资时点是在 1000 万到 2000 万估值时进入的。等估值到 5 亿的时候，我会告诉创始人，你们该开始卖了；我会跟你们一起卖，这样我就能把钱投到下一个走进市场的你身上。大家都没意见。可六七年前，我在一家公司这么做时，他们在 2021 年 ZIRP 高峰期时苦苦求我不要参与。他们求我说，Jake Howell，你必须对我们忠诚，你不能按比例一起卖。我说，你们在那一轮里清了 1.1 亿融资里的 4000 万，我只是要求站在你们旁边而已，份额一样。能不能请 Kelly 回答一个问题？你怎么把这件事系统化，做得像一个交易所？这样如果我们只是想直接打到 bid，就可以直接做。我不喜欢二级市场的一点是，我让 CFO 去联系五个人，基金的 CFO 再去联系四个人，像票务黄牛一样。我们拿到一堆报价，没一个讲得通。而且我还要处理 Brad 说的那种来自 CEO 的焦虑。总得比这简单才行。是的。十年前我们就说，必须有基础设施来把这件事做成。它不能只是一个巨大的影子市场。我们现在正处在一个临界点：过去三年，我们搭了一套全新的平台，让公司可以像在交易所挂牌一样接入它，然后说我们会提供流动性。更进一步，如果你是一家风投，已经在股权结构里待了 10 年，又想给 LP 提供流动性，你也可以用这种方式做。更具体一点，你是什么意思？就是接入 Schwab 上那 3000 万在买东西的人吗？对，就是一个平台。我们先带进来一个大约 300 万投资者的平台，现在还要再加进 4600 万投资者。等等，那些不都是合格投资者吗？他们到底需要是什么身份？因为我们刚刚才请了 SEC 主席上节目……所以今天如果你在交易单个股份，不管是在 SPV 里还是直接在 cap table 上，你都得是合格投资者。不过，市场上已经有一些产品在来了。这个我们后面可以详细聊，有些产品里包含 60 家公司，包括 SpaceX，是面向非合格投资者、最低 500 美元起投的上市产品。这些基金的资金会流向底层资产……这些是封闭式基金吗？是区间基金（interval fund）。区间基金。Robinhood 现在就有一个。我觉得 Naval 刚刚也做了一个 US VC 之类的产品。他也会把这些公司放进去。封闭式基金是另一种完全不同的赌法，因为你赌的是 FOMO（错失恐惧）。因为如果你看那些封闭式基金里一些底层资产的估值，它们跟这些底层股份真实值多少钱根本没关系。所以，价格发现是这场结构性变化的另一个关键部分。但直接回答你的问题：如果某家 VC 的 LP 想回收资金，或者想变现，那么这样的平台会让他们把那笔资本循环回去，如果愿意的话，再投回下一期基金。
我们之所以参与，是因为我们想让它长期可持续
Brad Gerstner：我有个问题是基于这个来的。当这些回报真正跑出来时，风投的平均回报看起来会非常惊人，但中位数回报还是会很糟。你给我们讲讲，人们会怎么区分这些情况，以及接下来一年到底会发生什么。这里我觉得有两件非常重要的事。第一，如果你是一家风投机构，而且你对这些万亿美元级公司的敞口并不大，而你本来有很多很多机会买进去，那么你不仅回报不会好，按相对口径看也不会有 DPI，甚至根本没有 DPI。当然也有例外：很棒的 Series A 基金可能没有这种敞口，但它们依然能靠很好的 DPI 拿到非常漂亮的回报。所以我已经开始看到一些没有拿到这些公司敞口的风投机构，行为变得有点奇怪，我觉得他们开始感受到一点“品牌风险”了，因为他们的 DPI 和回报会从顶级四分位、三分位一路往下掉。所以他们开始做一些不自然的动作，不自然的事。我看到他们开始写一些我视为“看涨期权”的东西，比如一堆这类“neo labs”项目。意思就是：我得讲个故事，证明我做了点什么。也许其中一些看涨期权最后会兑现，但我确实觉得他们在某种程度上是在追赶，是在追着跑。相反，那些已经有敞口的人就可以更有纪律，因为他们知道自己本来就在一个很好的位置。第二个会发生的重要变化，是长仓型共同基金和 crossover 基金。长仓型共同基金，比如我以前的雇主 Fidelity，确实是个很棒的地方，我非常喜欢。Bailey Gifford、Capital Research、Wellington、T. Rowe 也是如此。按照 SEC 规则，他们都可以把最多 15% 的基金配置到私募资产里。这些可是全世界最大的资金池，规模远远超过主权财富基金。但大多数机构因为不想和 SEC 惹麻烦，都会自己把比例压到 3%、5% 或 7%。这事以前是公开的。Bailey Gifford 去年就因为监管原因被迫卖出了 SpaceX。等这些公司上市之后会发生什么？这些长仓型共同基金总体上现在都很难参与私募市场，因为它们已经碰到了自己设定的 3%、5% 上限。等一家公司上市、锁定期一过，它就会跳出那个篮子。很好，所以这意味着会有数千亿美元新的晚期需求在离场一段时间后重新回到市场。那可是很多干火药。下一笔交易就会往上走，边际交易价格也会上去。创始人会站在最有利的位置，大家都会急着把钱投出去。市场上还有一个有意思的讨论：资格认定规则。我们请了 SEC 头儿上 All In 的访谈节目，我们做了那场采访。他们接下来会推出一个“成熟投资者测试”，这是我很久以来一直在推动的东西，它会真正像 Invest America 那样扩大参与渠道。然后还有基金，我这些年一直被人建议：把你的基金放到区块链上，或者把你的基金卖进这个 ETF。Kelly，你能不能稍微谈谈，风投基金未来像二级市场那样更容易交易的可能性？这在你的路线图里吗？显然市场有需求。因为我可以告诉你，这会对我的 LP、对 Brad 和 Chamath 的 LP、以及以前那些基金产生什么影响。如果你能像进出 Anthropic 一样进出这些基金，天哪，那对那些经历了离婚、生活变故，或者只是想要更高流动性的人来说，简直太棒了。基金份额的二级交易已经存在很久了。我觉得区块链和代币化会让它更有效率，这个世界会到来。但我们现在问自己的问题是：如果你作为一个 LP，持有的基金里装着这么有价值的东西，你到底是真的想交易基金份额，还是只想退出那个大赢家、那个名字？我们的判断大概率是后者。某些情况下，基金会来找我们说，我们有一只老基金，里面有两家公司已经 15 年了，我们清不掉这只基金。所以，这就是一种流动性应用，我们认为它会进入市场。接下来这一年，你会不会担心零售投资者变成这三家巨头的“退出流动性”？这里面有没有风险？你怎么划分风险？你怎么管理风险？风险是什么？如果真的出了事，反噬会是什么？我昨天和 Brad 还聊过这个。我们在盯着这些估值和倍数。昨晚吃饭时我们还在说，哇，这些东西太不寻常了，人们应该进这个市场。可“太不寻常”其实就是“抬估值”的委婉说法。好吧，那就直接叫它泡沫，是什么就是什么。你是在说这些估值很高。是的。我觉得进场的散户，应该往下看，去找那些不在 CNBC 每天反复出现、但更早就能接触到的机会。2018、2019 年时我们就有一批散户跑来，说他们想买 SpaceX。结果他们很高兴，因为自己是在 300 亿估值的时候进去的。对。如果市场打开，我们接下来要聊的也会是这些：我现在真正想投什么，不是市场最顶部、正准备上市的那一批。顺带说，Brad 和 Gavin，我们在这方面也越来越好了，得给 Gurley 点个赞，我们在 IPO 定价上越来越准，也越来越少把钱白白留在台面上。公司上市时大多数情况下都会被充分定价吧？或者有些情况下……不，还是会定错价。错得离谱。嗯，也确实有我们看到过一些公司上市后还会下跌。那就没有任何一方会觉得爽。反正谁都不想要那种结果。总之，你们怎么看？我们是不是越来越接近于正确给它们定价了？我和 Gavin 做这行已经 25 年了。市场总有时候低估公募，相对私募也总有时候低估。现在科技领域的东西整体上都算是比较充分定价了，对吧？像我们经历过的那种指数级上涨，你不能一边说一切都很便宜，一边还觉得事情正常。当然，这不代表我们不会继续涨。但过去 15 年在科技里被打脸这么多次，我们都知道这是一条向上但很锯齿的线。对散户来说，只要他们能扛得住。你如果要发行一个产品，只要散户能在回撤期间继续持有，他们就会没事。问题是，大多数人都会在顶部 YOLO，因为大家都把他们情绪吊起来了，于是他们开始加杠杆，做 2 倍杠杆的记忆交易之类的狗屁事情，我和 Gavin 这些年都见太多了。SpaceX IPO 当天会有 14 只 ETF 上市，全都是对 SpaceX 的杠杆 ETF，按什么 1.75 万亿美元的估值去推。那只能说明一件事：信号很多。我们也许还没到顶，但肯定也没在底部。我们是在顶部附近来回震荡，这个描述大概挺准确，Gavin。你得据此分配仓位，这就是主动管理的意义。如果我们不这么想，那当大家在伊朗战争刚开打、市场下跌、一个个往垃圾桶里吐的时候，Gavin 和我会互相看着说：我的天，Anthropic 的营收简直炸裂。我们得把更多美元押进去，把更多筹码放上桌，不管是 Anthropic 还是公募股票。可 75 天后，一切又变了。你们有没有经历过那种市场周期：这些走势在短时间里极度集中？你把一两年的走势压缩到 30 天、60 天里？跟 1999、2000 年相比，这根本不算什么。完全不算。甚至跟那个年代比，这都不算事。形容一下那时候吧。有时候我醒来都会想：如果这是过山车，那 1999、2000 年到底是什么？对。那到底是什么？我是说，这就像一个过山车，但只是很温和的正弦波。那还挺好玩。1999 年像是周五晚上的拉斯维加斯，而且药吃太多了。对。是啊。那会儿简直失控。CMGI 那时候没有收入，股价却在六个月里从 2 美元涨到 2000 美元。这是个大事。然后去买 Foxborough Stadium，上《时代》封面，两年后就倒闭了。这跟 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 完全不同。这些都是真正的、极其真实的生意。所以我觉得更合适的对比是 2021 年：估值跑得太前面，或者站在区间的顶端。我们完全可能在公开市场里经历一轮正常不过的 10% 到 20% 的回调/整理，这意味着高贝塔标的会跌 30% 到 40%。刚进来的人会恐慌，这是必然的。但那些已经持有六个月或者三年的人就会发现，这不过是个波动而已。所以我一点也不觉得这像 99/00 年。好，三位我最后问一个问题。
伊朗战争开打时的市场波动
Chamath Palihapitiya：把前 10 名的大私营公司先排除掉。好，别选那些。你不能选它们。给我一个市值在数百亿、几千亿级别的私营公司，你今天可以在二级市场买、但你现在没持有、而且你想持有的。Brad，你先来，绕一圈说一个你现在没持有，但如果有机会买二级你会想买的名字。我是说，在我所谓的“拐点增长”区间里选一家公司。也就是那些估值超过 30 亿、但我们就按 500 亿以下来算的公司。我觉得这是投资版图里最棘手的区域，因为它们既享受高估值，又仍然有二元风险。对，没错。像 Anthropic、OpenAI、SpaceX，我不认为这些公司有二元风险，但这一区间里很多公司是有的。那一篮子里，我们其实已经持有了大多数我想持有的公司。我没法给你一个我们不想持有的名字。因为如果我想持有，通常我已经持有了。这问题很难。那就说你最近买的那一个？我给你一个：Sierra，Brett Taylor 的公司。它做什么？它在做本质上 Salesforce 的 agent native 化。明白了，也就是销售、营销、客服这些 agent 都是原生 agent。那我给你说说 downside 和 upside。我们在欧洲同一赛道里也有一家叫 Parlo 的公司，我觉得它也很有意思。下行风险是：OpenAI 和 Anthropic 说，我们也要做这件事。结果一下子就把它们几亿美元的营收全打掉了。上行空间是：这些公司其实已经搭建了非常复杂的 agentic 层。然后 Meta、Google、SpaceX 这些巨头跑来说，我们想收购你。因为我们想加速自己走向 agent first 的路径。今天或者昨天，Thomas LaFont 说服我去看的一家公司，是 Revolut。我以前其实也有一些早期……你给大家解释一下他们是做什么的。我买过一点 Coinbase，也买过一点 Robinhood，这些都做过了，还行，基本上把金融科技给忽略了。Thomas 在后台给了我一个非常有说服力的 Revolut 推介。我们当时在一起，他给了我一个特别有说服力的 pitch。我后来真的去看了 Revolut 的二级市场股价，开始有点好奇，也许我应该买一点。所以这大概就是我的答案。Revolut 是做什么的？给大家解释一下。它就是一家银行。对，它是一家银行。而且有意思的是，它是一家新银行，底层技术栈完全是下一代的。也正是 Brad 刚才说的那个主题：你在现代时代重建一个东西，把旧有巨头拆解掉。这条路是很有生命力的，放在受监管市场里更是如此。所以他们在欧洲做得很好，也准备进美国。创始人看起来就是个绝对的明星。几千万客户，14 条业务线，营收差不多 10 亿美元。我喜欢这个。Gavin，你最近买了什么吗？没有，我只想说，我们公开参与且领投的两个名字是 ARIA 和 DriveNets，它们都在网络基础设施赛道。随着数据中心越来越专门化、越来越复杂，你会需要越来越专门化的芯片。这叫做推理、pre-fill 和 decode 的解耦。要让这些芯片像交响乐一样协同工作，在正确的时间把正确的芯片用在正确的任务上，我认为我们需要重写网络，而 ARIA 和 DriveNets 是用非常不同的方式在解决这个问题。如果你是 AI 实验室……我要给你点个赞，你是最早一批之一，我记得你在某期播客里就提出过：基础设施、网络和硅片会迎来一个迫在眉睫的超级周期，而你真的站在最前沿。我现在也完全认同了，这个判断非常好。Kelly，有名字吗？欧洲有一家叫 Neurorobotics 的公司。Neurorobotics 这个就是公司名。对，他们是做什么的？AI 驱动的物流机器人。我喜欢。它们不在硅谷那条最显眼、租金最高的主街上，它们在德国。安安静静的一家公司，但有大机构投资，营收 1 亿美元，干得很猛。太好了。Jason，有名字吗？我有几个一直在看的 thesis。一个是，随着成本下降，Elon 在帮什么东西进入太空？所以我们直接投了 VAST 的 cap table，也投了一个 SPV。VAST 在造空间站，我们觉得他们会赢。另一个我就叫它 Uber 2.0。Gurley 和我也为这个做了很多笔记，Brad。于是我们也投了 Zipline，而且投了一个小额票，因为如果你能把配送成本从 15 美元降到 5 美元，最后再降到 2 美元，那消费会被大幅拉动，而且这会发生在空中。无人机这个赛道曾经有过严重的“假起步”，大家都放弃了。现在它真的能用了。Keller 跟我讲过一个很简单的创新：无人机一直悬停在空中，把带着包裹的吊绳放下来。如果你抓住吊绳一拉，包裹就下来了。你不需要让一台巨大机器人降落在你家后院，螺旋桨还转着，差点把你的狗给杀了。Zipline 这家公司确实很厉害，也为世界做了很多好事。我的 Atreides 也参与了 Zipline，但 Zipline 一开始很难。要让任何自动驾驶东西真正跑起来，最难的事情就是把它放到真实世界里，采集真实世界数据。这就是 AI 的工作方式。可要在美国领空里获得让无人机自主飞行的批准是很难的。所以 Keller 的想法是，我们先去非洲国家，去那些小村庄里做药品配送。他们专注于产科，已经把一些非洲国家的孕产妇死亡率降低了 90% 到 95%。你在一个小村庄里，只有一个助产士，有个 app，女人开始分娩，按下按钮，一小时后 Zipline 的无人机就会投下一个冷藏包，里面有现代药品、血液和所有必需品。他们做了七年，这些非洲国家的健康结果因此大幅改善，现在也来到美国了。这是个非常了不起的故事。坦白说，我现在已经把自己的基金结构重组了，做成了一个哑铃型策略。我错过了最早的种子轮。我当时拒绝了他们，因为我说，我们不投那个大陆，我们对那里没有洞察，也不了解，而且硬件太难了。他留着我的邮件。我们一直保持联系。他后来跟我说，听着，我把这个问题解决了。我就说，嘿，我现在有 syndicate 了，让我纠正这个错误吧，我能投吗？他说，你就是我梦想中的投资人，我一直都想让你进来。我们这些年一直是朋友，我还在播客上请过他三次。他还问我：你什么时候会上 cap table？我就说，你知道吗？跟你们这些人学了这么多，尤其是这种晚期项目，我现在觉得，嗯，我可以做这个了。于是我们就到了这里。就以这句话收尾。对。收吧。干得好，各位。非常感谢。Gavin，谢谢。Kelly，谢谢。Brad，谢谢。谢谢，Brad。谢谢。 [00:39:24]