目录
- 关键矿产与电力瓶颈 [00:00:00 - 00:10:00]
- 铜矿瓶颈与美元贬值 [00:10:00 - 00:20:00]
- 工匠劳动力与能源选择 [00:20:00 - 00:25:06]
关键矿产与电力瓶颈
David Friedberg：我们今天请来了 Dan Dreyfus。他在 Bornite Capital（Bornite 资本） 任职。我们衡量人类进步的标准，会变成我们消耗了多少电力。我把半导体行业看成一种工业或基础设施公司，本质上就是一家工厂。我们要做的，就是判断世界会往哪儿走，然后再判断要到达那里需要什么。接下来的 10 分钟，我想给大家讲讲关键矿产、大宗商品，我们不是在聊一两个矿，而是在聊一整套让现代社会运转的物质底盘。这不是在谈一门生意，而是在谈现代社会赖以运转的物质基础。这不是短周期价格波动，而是把被拆掉的基础设施重新装回来的底层重建，也是一次重新定义国家竞争力的过程。 [00:00:21]
Dan Dreyfus：以及美国这套极其脆弱的基础设施。要实现我们的技术目标、制造业回流和再工业化目标，以及国家安全和军事目标，这套基础设施都需要数万亿美元的投资。不过先从一段历史讲起。我们现在正处在一个非常重要的拐点。这个拐点关乎美国经济增长，以及未来会变成什么样。实际上，从 2000 年代初一直到几年前，美国经历了一场我认为堪称经济奇迹的过程，我们创造了如此多的增长、市值和价值，却几乎没有投入什么资本。想想那些几乎不需要资本就诞生的公司吧。谷歌靠的是搜索引擎，Meta 靠的是社交媒体。他们用 12 名员工、30 亿美元收购了 WhatsApp。你知道，几乎没什么资本投入。还有流媒体平台、外卖平台、苹果电脑，它本身就属于轻资本模式，却创造了数万亿美元市值。还有软件即服务，创造这些价值几乎不需要任何资本。与此同时，我们在创造这些公司的时候，也在把自己的关键基础设施一点点拆掉，并把它们转移到海外，搬到了中国。所以我们实际上是在把那种“轻资本”思维推到了极致，但后来它开始反噬我们。我们经历了新冠、俄乌冲突、关税冲突，现在又有伊朗冲突；每一次地缘政治风波一来，通胀就像火箭一样飙升，你得拿望远镜才能看见它涨到多高，而且它再也没有回落。原因就在于，我们把供应链搞得过于脆弱、过于单薄，完全没有韧性。现在，我们正站在这样一个拐点上：我们想把当初拆掉、搬到中国去的一切重新带回美国，重新工业化。与此同时，这场技术算力革命对基础设施的需求，比上一代计算革命要强得多、强得多。于是，关键矿产和大宗商品的基础设施需求突然暴涨；同时又出现了供给冲击，因为这么多年我们一直没有在这些东西上投入。现在有这么多资本周期同时在发生。我职业生涯里从来没见过这么多周期同时启动。先是航空周期，波音和空客未来 10 年的积压订单就有 1 万亿美元。再加上太空经济，它会和波音、空客争夺同样的材料和产能。再看电网，对吧？德州只要稍微一冷，德州电网又没有和美国其他地区的电网相连，电网一停，人们就只能在黑暗里挨冻。然后还有加州，你看 Paradise，California 那场大火，正是那条引发火灾、害死 300 人的输电线。你知道那条电线有多老吗？106 年以上。这个国家的电网有些部分已经 106 岁以上了。在加州，如果一半的人都买电动车，或者到处都是 robo-taxi（自动驾驶出租车），大家又都在晚上 6 点下班后把车插上电，再把空调开大一点，我们就会把电网直接搞垮，砰，彻底搞垮。到时候大家都会坐在黑暗里。所以电网现在连满足我们现有需求都勉强够用，更别说我们还没有开始谈 AI（人工智能） 带来的那股电力需求海啸。还有发电。你知道的，我们让中国建了比我们多好几倍的发电能力。而这又是一个万亿美元级别以上的资本周期，未来 30 年里，大概率每 10 年就要再投 1 万亿美元。数据中心现在已经变成每年 1 万亿美元的投资了。每年都是。全都和基础设施、全都和大宗商品有关。接着是半导体制造厂。CPU 正在强势回归，CPU 密度正在像火箭一样往上窜。我敢打赌，这个数字太低了，7500 亿美元？我敢说最后会按万亿美元来算。然后还有国防，对吧？台湾已经变成了刺猬，日本在提高国防预算，欧洲也在提高国防预算，美国也在提高国防预算。所有这些终端市场有一个共同点：没有关键矿产，任何一个都跑不起来，什么都不行。所以问题来了。去年 4 月，中国宣布要切断对美国出口的一些关键材料：钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇、铒，还有银。直接切断。我们又和很多大型工业供应链高度相关，而在切断钐钴磁体供应后，我们得知福特汽车公司距离整条生产线停摆，真的只差几天，字面意义上的几天。整个福特都可能停下来。麦道也是一样。这把战争部、能源部的人都吓坏了。也值得肯定的是，他们现在正在做一些非常激进、也非常重要的事。他们正在美国各地，甚至到加拿大，去找那些小资源持有者。他们挨家挨户敲这些在过去 20 年里被人当成死掉的公司，然后对他们说：这里有三张纸。第一张是一张股权支票，我们把钱投进你公司，好让你把资源变成矿山。然后公司会说，太好了，天哪，这太意外了。可问题是，我这 20 年一直在等采矿许可，没人愿意给我许可证。他们就说，看看第二张纸，这就是你的许可。现在就开工。然后他们再拿出第三张纸。公司就问，这是什么？他们说，这是包销协议，take-or-pay，带最低保底价。它会确保你的项目拥有非常高的内部收益率，而且你可以保留高于最低价格的全部上行收益。但这是一个最低价，你可以拿着它去融资，让这件事快速推进、尽快落地。现在，中国对所有这些关键矿产的控制是绝对性的。要追上去至少得 10 年，大概率要 20 年，但我们总得从某个地方开始，因为我们不能老让中国压着我们、拿捏我们的命根子。只要我们做了他们不喜欢的事，他们就说要切断我们的出口，切断我们的关键矿产出口，让你们冻死在黑暗里。所以，我非常感谢现任政府在做这件事。说真的，我做大宗商品已经 25 年了，从来没见过这种事。这真的是我说的 vuja de 时刻，也就是那种“什么都像是第一次发生”的强烈感觉。先说铜，它是金属之王，只举一个例子就够了。我们几乎做任何事情都需要铜。比如清洁能源，太阳能每兆瓦需要的铜，是典型基荷 CCGT（联合循环燃气轮机） 燃气轮机的 5 倍；风电则要 7 倍。数据中心呢？一座 1 吉瓦的 AI（人工智能） 工厂，每吉瓦要 5 万吨铜。而我们每年还要新建 15 吉瓦这样的设施。也就是说，5 万吨乘以 15 吉瓦，就是 75 万吨铜，这就是我们这些设施要用掉的铜。你知道去年铜的供应增长了多少吗？只增长了 50 万吨。而这还只是数据中心。再看电动车。如果我们到处都是 robo-taxi（自动驾驶出租车），一辆电动车消耗的铜，是传统内燃机车的 5 到 6 倍。然后还有军工。乌克兰和俄罗斯这场冲突里，你知道我们使用的爆炸物，比整个二战还多吗？你知道吗？这些爆炸物的炮弹，你猜是用什么做的？其中一种就叫 copperhead，名字还挺巧，像一种毒蛇。它们全都是铜做的。你觉得我们会跑到战场上把那些铜回收回来吗？不会，那些铜就没了。所以我们做的每一件事都需要这些金属。那这些金属从哪儿来？回到人类历史里，从 Mohenjo-daro（摩亨佐-达罗） 算起，我们在过去 1 万年里总共开采了 7 亿吨铜。那我们到底要从哪儿去弄这些铜？过去 1 万年，一共才开采了 7 亿吨铜。现在，如果愿意，80% 的铜我们理论上都能再拿回来。但前提是，我们得把这栋楼拆掉。这不是一次性的修补，而是要把整个工业基础重新搭起来；也就是说，未来的竞争不再只是软件，而是谁能真正掌握重资产、供应链和能源。这不是“软件胜利”那种轻资产故事，而是重资产、长周期、靠能源和材料吃饭的世界。这不是修修补补就能过关的问题，而是要把整个物理世界的底盘重新摆正；后面的竞争不再只是软件能力，而是能源、材料、供应链和制造能力的总和。而且这也意味着，真正决定胜负的，不是虚拟世界里的效率，而是现实世界里谁能拿到材料、能量和产能；如果你没有这些，任何高估值的故事最后都会回到硬约束上。这也就是说，未来真正的胜负手，不是某个单独的 app 或某个单独的软件功能，而是谁能把看不见的矿、能量和产能，变成可以持续调度的工业能力。 [00:09:48]
铜矿瓶颈与美元贬值
Dan Dreyfus：我们得把电网拆掉，把欧洲、日本、中国的楼都拆了，才能把那些铜再拿回来，当然可以。那样我们这场会议就得在帐篷里开了。那问题来了，我们怎么弄到这些铜？现在铜的年需求是 3000 万吨，大约 400 万吨来自回收铜，其余 2600 万吨都得靠开采。如果我们只按 GDP（国内生产总值） 的速度增长，也就是说，先不考虑数据中心的上行空间，也不考虑绿色能源、太阳能这些上行空间，只按我们过去那种跟着 GDP（国内生产总值） 往前走的速度。仔细听：这意味着未来 18 年，我们将需要 7 亿吨铜。也就是说，未来 18 年，我们需要的铜，和过去 1 万年开采出来的一样多。这意味着我们每年都得有 5 座世界级、超级一线铜矿投产。你自己去琢磨，或者拿 ChatGPT 算一算都行。到现在离这个十年结束前能投产的一线铜矿，用一只手数都还有剩。所以我也不知道他们接下来怎么办，因为建一座铜矿要 7 到 12 年。现有铜矿还在衰竭，智利那些大矿都已经 100 多年了，品位也在下降。这会是一个巨大的、巨大的挑战，也是下一个瓶颈。现在大家都在追 memory、HBM（高带宽内存） 和 NAND（闪存），价格一路往上冲，因为那才是瓶颈。如果你想提前看见下一个瓶颈，我强烈建议你盯住铜。于是我们现在看到的，就是供给冲击叠加需求冲击。大宗商品周期通常能持续 15 年，而且涨幅能有数百个百分点。我们才走了几年，这轮周期才刚刚开始。答案不可能只是多回收一点，而是要把上游矿山、加工和供应链整条线重新拉起来；这就是我说它不是短期短缺，而是长期重构。这不是靠多回收一点就能补上的缺口，而是整个矿业、加工和供应链体系要重新拉开；如果你把它当成短期波动，你就会低估它对资本开支、就业和国家竞争力的影响。这不是一个单矿、单厂、单市场的问题，而是整个上游体系和价格体系都要重新定价；你如果把它当成一次短周期波动，就会低估它对资本开支、就业和国家竞争力的影响。而且这不是某一个价格点的问题，而是矿山、冶炼、运输、融资、许可全部一起重做；如果你只盯着现货价格，你就会错过背后真正的产业链重排。这还要求矿山、冶炼、物流和许可同步到位，缺哪一环都不行。这不是短期行情，而是矿山、冶炼、物流、融资、许可和资本开支一起重排的十年工程；如果只盯现货价格，就会错过产业链和定价体系一起重排的真正冲击。这也是产业升级的硬约束。 [00:12:57]
David Friedberg：好，谢谢你，也很期待和你们继续聊。Chamath，我记得在预测节目里，那个判断是不是你做的？我忘了是哪个类别了，但你肯定提到了铜。我当时也觉得，表现最好的资产会是铜。
Dan Dreyfus：我见过钼从每磅 1 美元涨到 33 美元。所以翻倍根本不算什么。没错。所以我觉得你判断得对。先退一步。
David Friedberg：你在后台说过一句很有意思的话：如果你看我们现在做的所有事情，我们其实几乎只能勉强跟上人类最基本的能源需求，对吧？ [00:13:53]
Dan Dreyfus：你按你在后台的说法，把这个判断再解释一下。问题在这儿：自二战结束以来，我们几乎没有再投资升级、现代化和加固电网。我们就这么放着不管了。过去两三届、四届政府都在睡大觉，什么都没做来加固这套基础设施。现在，如果我们只是想实现再工业化、制造业回流和电气化这些目标。这里说的电气化，就是把这些建筑里旧的燃气锅炉换成热泵，几乎每栋商业建筑都在这么做；就是电动车渗透率继续上升；就是大家更频繁地使用电子设备。还没把 AI（人工智能） 算进去呢，完全没把 AI（人工智能） 算进去。光是这样，我们就会出现缺口。仅仅为了过我们自己的生活，就会出现缺口。那会怎么样？停电、限电？是的，停电、限电，而且电价还会继续上涨。你在节目里提过一个我觉得很重要的点：公用事业公司会把所有项目成本越抬越高，好让自己去监管机构那边报账，然后在更高的资本基数上赚取 ROE（股本回报率）。更有意思、我觉得也最被低估的是，真正的通胀就来自这里，来自电力公司的输配电环节。因为过去 20 年，哪怕算上我们这波上涨，电价其实还是下跌的。按实际价格算当然更低了，但绝对价格也没涨多少。所以你说电价上涨，发电本身其实还是便宜的，只是越来越贵的是把电送到用户手里。因为劳动力，尤其是劳动力，才是最大的瓶颈。工匠劳动力，对吧？过去 10 年、15 年，我们都让孩子去读什么？去东北地区读文理学院。这说明问题已经从单点短缺，变成了整个系统必须重新定价。这不是边际上的小修小补，而是整套电力系统、工业布局和价格机制都要重新定价。
David Friedberg：是啊，真是大错特错。所以我想问问现场和你们家里的观众，有多少人已经装了太阳能板或者 Powerwall（家用储能墙）？有多少人真的这么做了？大概一半吧。第二个问题，有多少人打算在未来一两年内这么做？好，大概还有 20%。所以很明显，这群观众相当富裕，他们已经在绕开电网了。那解决办法，是让家庭和企业都实现能源独立吗？企业不会等政府。所以电网会不会变成一种古老、过时的基础设施，而真正的解决方案会从下而上长出来？ [00:16:35]
Dan Dreyfus：我是说，单就工业用途，我们要做的规模就已经夸张得离谱了。给你一个数据：如果你想给一座 1 吉瓦的 AI（人工智能） 工厂完全用太阳能供电——而我是太阳能的超级看多者——因为太阳能的容量因子只有 20%，太阳不会一直照着，所以按 20% 的容量因子来算，一座 1 吉瓦数据中心就需要 5 吉瓦的太阳能。每 1 吉瓦太阳能要占 7000 英亩。那 5 吉瓦就是 3.5 万英亩，比旧金山还大。那你要去哪儿找这些这不是普通的价格波动，而是一个长期、结构性的缺口，足以把整个行业的资本开支方向都改变掉。这就是为什么我说它不是简单的涨价，而是一个会持续十几年的结构性短缺。 [00:17:17]
David Friedberg：人？这恰恰是我们最大的瓶颈，顺便说一句，就是工匠劳动力。没错。那从整体上看，稀缺会不会催生创新？我看到过一些关于新技术和采矿开采的创业公司在讨论这个问题。我觉得传统上稀土是大家主打的方向，但我们需要的一切，其实都埋在地下。我们只是把埋在地表上的东西挖出来，这是主流说法。你觉得会不会有一套正在走向市场的创新，最终释放出比现在更高的生产率？因为我们现在用的，还是 100 年前的技术在把这些东西从地里弄出来。对于某些大宗商品来说，答案是有。你提到了稀土。从 14 世纪出来以后，有一群人叫炼金术士。 [00:18:10]
Dan Dreyfus：你要记得，那时候他们还说自己能把铅变成金。再往前，元素周期表其实只有四种元素：水、火、空气、土。火还能大致搞清楚是什么，空气也算纯净，水也纯净。但每次他们看到土里冒出来的东西，都不知道那是什么，就把它叫作 rare earth，稀土。所以稀土其实无处不在。而提取稀土的技术，会让我们拥有它们的巨大丰富性。问题不在开采，而在加工。这才是难点。中国掌握了所有把矿石从地下挖出来再加工成我们能用的材料的技术诀窍。所以你总会需要某种转换环节。像铜这样的东西，市场太大了，很难找到一种技术能够一夜之间把这个问题解决掉。
David Friedberg：顺着我们在播客里一直在谈的几个话题往下说，如果我们真的和中国形成竞争，而中国又是供应者，而这又是供应链里最脆弱的那一环，那么我们就能把问题从‘末日’变成‘岗位转移’，不是 apocalypse（末日），而是 displacement（岗位转移）。那些想在美国找工作的人，会得到非常高薪的工作，我们也能开始把台湾的 fabs（晶圆厂） 搬到这里来，这件事我们已经在做了。我们会把这些产能都带到北美，我还听一位有自动化采矿系统的朋友说，南美也会参与进来。我们就能在这里创造大量工作岗位。所以也许你可以再谈谈这会带来什么影响……我们一直在说，美国比别人落后，这很可惜，但如果我们停止购买、开始自己建造，中国会怎么样？你刚才说的，对整个就业问题来说，非常这已经不是边际问题，而是决定你该不该下场的核心问题。这已经不是一个选不选择的问题，而是你是不是要把身家押进去的问题。 [00:19:37]
工匠劳动力与能源选择
David Friedberg：重要。现在我们一直在说美国落后了，但如果我们不再买、而是开始自己建，中国会怎样？你刚才说的
Dan Dreyfus：对这场就业争论很关键。我们接下来要建的东西，需要的工匠劳动力几乎没有上限。其实也没有别的办法，对吧？很多意义上，你看 2000 年代发生了什么：我们把所有工厂都拆了，搬去中国。那谁因此受伤最重？受伤最重的是蓝领工匠劳动力，还带来了各种意想不到的后果：芬太尼、财富鸿沟、宾夕法尼亚、底特律。沿海地区赚走了所有的钱，内陆地区被掏空了。最讽刺的是，今天正是中部那块地区，那些被挤出去的人，现在拿到的是入门级高薪。如果你去 Quanta University（Quanta 培训学院），而且是你那届最优秀的学生，你刚高中毕业起薪就是 15 万美元。更讽刺的是，他们做的那些工作，恰恰可能在替代一部分早期的低端白领工作。所以整个局面已经完全翻转了。这不是一年两年的回调，而是要用整整一代人的时间去重建。
David Friedberg：所以你看，这是一个有效市场。工作会流向有钱的地方，而现在的钱确实正在流向这个领域。我们能不能聊聊另外几个领域？你对其他能源形式怎么看？天然气、煤炭、核能、碳氢化合物都算上。照这个需求拉力来看，如果只根据这些，最简单的结论似乎就是“什么都要”。那你，Dan，怎么区分这些选项？比如你为什么说自己特别看多太阳能？你怎么看核能？你怎么在这些不同能源来源之间做取舍？我们现在可是 [00:21:48]
Dan Dreyfus：这个国家天然气很多，太阳能也能建，这不是瓶颈。核能呢，我们其实真建不了，连安全壳都造不出来。韩国人能做，我们在这儿却做不了。所以系统里总会有这些大瓶颈。不管你说的是太阳能、天然气还是铀，我们会有原料，比如从地底下钻出来的天然气，但我们缺的是建核电站所需的关键矿产。比如银，我们就会缺银来造这些太阳能板，尤其是如果我们开始把数据中心建到太空里。这些东西会消耗惊人的银。现在白银的供需状况是：我们一年消耗 12 亿盎司，只供应 10 亿盎司。也就是说每年缺口 2 亿盎司。我们手头地上库存只剩 6 亿盎司了。时间在倒数。我们只剩三年了，兄弟们，然后我们就会彻底断货。太阳能这条线呢，问题是光伏电池的银从哪儿来？所以对我们的孩子来说，对……而且这反过来又会重塑白领与蓝领的分工。
David Friedberg：国家来说，发电这套工具箱里，我们在资产配置上最好还是适度配置一些铜、银和矿产。然后在这个领域周边还有一堆服务商值得我们在未来一年关注。别忘了劳动力，别忘了服务商，那是大头。好，资本到底该怎么配？你站在什么位置上？你拥有的是矿山和产能，
Dan Dreyfus：太阳能这条线的问题是，光伏电池里的银从哪儿来？所以对我们的孩子来说，对…… [00:22:57]
David Friedberg：但也包括终端应用。你怎么判断哪些地方不能碰？因为很多这些市场看起来都是绝佳的终端市场，但如果你站错位置，也会被碾过去。供应冲击、中国对供给的塑形、价格倾销，明明都摆在那里，你还是可能亏很多钱。对。你真的得 [00:23:03]
Dan Dreyfus：理解供应链。很多人把供应链看成很神秘的东西。我到现在还是觉得，很多城市里的美国人以为火腿三明治是从冰箱里长出来的，却从没想过芝加哥外面每个月有 3000 万头猪被宰掉。别让 Freiburg 把话题带偏了。你必须搞清楚，供应链里第一个卡点在哪里。第二，你还得确保自己不会被技术颠覆，也就是说，你要找到一种东西，去替代那种紧绷状态，这不是一个可忽略的小题，而是能源体系里最硬的约束之一。
David Friedberg：在供应链里。给 Dan 掌声，他讲得非常好，非常有信息量。谢谢。所以这就是为什么，到了这里，讨论已经不再是学术问题，而是资本配置和产业选择的问题。 [00:24:36]