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- 欢迎回来 [00:00:00 - 00:15:00]
- 你是在给这些基金经理付钱 [00:14:58 - 00:30:00]
- 低得离谱的市盈率 [00:29:58 - 00:44:58]
- “但进入指数其实……” [00:44:56 - 00:46:03]
欢迎回来
Aswath Damodaran：过去几周，市场讨论的焦点转向了三家即将进入资本市场的 AI 公司。SpaceX 当然已经先一步成为焦点，我也谈过怎样给 SpaceX 估值，以及从估值角度看 SpaceX 里最重要的那部分，也就是 XAI。接下来几个月，OpenAI 和 Anthropic 也都在准备上市，市场普遍预期它们会拿到万亿美元级别的估值。围绕这些公司到底值一万亿、两万亿，还是最后会落在哪个数字上的争论还在继续，而与此同时，另一场几乎同样激烈的争论也在发生，那就是：这些公司应不应该被纳入标普 500。我今天想谈的就是这场并行的争论。毕竟，标普 500 追踪的是美国市值最大的 500 家公司，而这三家公司几乎没有疑问都会跻身前十，根本不止前 500，前十都没问题。可如今很多人反对纳入，听上去理由很多，但我怀疑背后其实有别的诉求在起作用。大体上，有三类人在反对把这些大型 AI 公司纳入标普 500。第一类是主动投资者，也就是机构投资者、共同基金经理人。他们这些年把大量市场份额输给了被动投资，所以他们批评的重点几乎总是被动投资有多糟糕、一旦纳入这些公司会给被动投资者带来多大风险。这样一来，这场争论就变成了主动投资者借机攻击被动投资。第二类是投资专家和学者，他们的说法更像是在对退休人群和小投资者说：你们根本不知道自己在干什么。一旦这几家公司纳入指数，你们就会在毫无防备的情况下被打个措手不及。这些公司亏钱、估值过高，最终会让你们吃亏。第三类是政客，他们反对的理由最简单：这些公司是由会变成亿万富翁的创始人拥有的，而亿万富翁是坏人，我们不该通过把他们纳入指数来奖励他们。我愿意听这些说法，但我还是想先退一步，讲讲指数到底是怎么构建的、它们本来是为了什么而设计的、后来又怎么变化的，然后再直接回答这些公司到底该不该被纳入。先说指数构建。你看一个指数，第一件也是最关键的事，就是它由哪些成分股组成。以美国最知名的例子来说，标普 500 和道琼斯 30 都是如此。人们通常会把标普 500 说成美国市值最大的公司组成的指数，技术上这并不完全准确，但它追求的目标就是这样：一只美国大型股指数。道琼斯 30 比标普 500 历史更久，也是大型股指数，但它只有 30 只股票，而且因为年代久远、构成方式又很复杂，现在已经没人完全搞清楚这些公司是怎么被放进去的了，所以它其实很不透明。再往外看，交易所也各自有自己的指数，NYSE、SE、Nasdaq 都有。过去三四十年，投资者可用的指数数量已经暴增到今天在美国就有几百个。有些是像标普 500 这样的总市场指数，有些是行业指数；放到美国之外，别的地区也各自有指数来衡量本地市场，例如 Sensex、Bovespa 等等。知道成分股之后，第二个问题就是这些成分股怎么加权。最简单的是等权，小公司会因此显得拳头更大，因为你把一家涨 100% 的小公司和一家涨 10% 的大公司当成同等重要，结果指数回报就会更偏向小公司。第二种是股价加权，这种方式我一直没太搞懂，但道琼斯 30 这类老指数里就能看到。所谓股价加权，就是按每股价格而不是按市值来分配权重。也正因为如此，如果你看道琼斯 30，权重最高的公司反而常常是高盛和卡特彼勒，微软的权重反而低得多。我刚才说过，这种做法其实说不通，但指数历史太久了，到了后面你也没法轻易改它的加权方式。第三种，也是最常见的方式，是市值加权。市值就是股价乘以流通股数量，当然这里面也有细节。有些指数只看有投票权的股份，有些只看可交易的股份，也就是所谓的 float。标普 500 用的就是流通股调整后的市值，也就是 float adjusted market cap。这也是为什么你看 Meta 或 Walmart 的权重时，会发现它们低于自己名义上的总市值，因为并不是全部市值都被计入了。所以，指数里装了什么、怎么加权，这些都是理解指数为什么会在今天这个位置、又为什么会随时间变化时必须考虑的机械问题。先拿标普 500 举个例子。2026 年 6 月 15 日那天，标普 500 大约在 7554 点。你可能会问：这到底意味着什么？它是市值加权指数，难道这就是标普 500 所有公司的总市值吗？不是，但它和总市值是直接相关的。到了 2026 年 6 月 15 日收盘，标普 500 500 家公司的流通股调整后总市值大约是 63.5 万亿美元。也就是说，你把 500 家公司的流通股调整后市值加总就行。然后把指数点位除以总市值，就会得到一个换算系数，也就是 0.1190。这个数字单独看没意义，但它是一个换算因子。比如最近一年标普 500 公司一共派发了 3000 亿美元股息，如果你想把股息换算成指数单位，就把 3000 亿乘以 0.1190；盈利也是同理。也就是说，指数单位让你能把这些以十亿、万亿美元计的数字转换成更容易处理的量。再看那些并非持续交易的资产，指数就没那么顺滑了。股票和债券这类持续交易资产，指数会随着价格变化自动更新；但像房地产这种不连续交易的资产就麻烦得多。以房地产为例，最有名的指数之一就是标普 Case-Shiller 房价指数。它衡量的是全美各地区房价按月、按季度、按年如何变化。你可能会问，既然房子不是连续交易的，他们怎么做？做法是抽样。显然美国的每一套房都不能纳入，不然数量太大了，所以他们会抽取一部分样本房，然后在这些房子里，如果某套房在某一期间卖出，较前一次价格上涨了 15%，他们就会据此调整其他未交易房产的估值，从而算出整体回报。你已经能看出来，非交易资产的指数会更吵，因为你是在估算价格，而且价格调整往往存在滞后。房价下跌时，指数反映出来也会慢一点。再往后，即使是设计得很好的指数，时间久了也会变化。为什么？因为公司会被收购、会破产、市值会下降，也会有新公司进入。指数怎么处理这件事？还是拿标普 500 来说，这和未来几个月甚至几年里，那些就在门外的大公司进场时会发生什么非常相关。我说的就是 OpenAI、Anthropic 还有 SpaceX。假设其中一家公司的市值达到一万亿美元，而标普决定把它纳入指数。标普 500 只有 500 只股票，所以每加一家公司，就必须有另一家公司离开。假如被踢出去的那家公司只有十亿美元市值，而你拿十亿美元公司去换一万亿美元公司，如果你不做任何调整，指数在纳入新公司那一刻就会跳一下。可那毫无道理，对吧？那天股价又没有集体上涨。所以指数怎么调？靠前面说的 index units。比如还是刚才那个例子，假如 6 月 15 日标普决定加入一家万亿美元公司、移除一家十亿美元公司，它会把整个指数的市值重新算一遍：加上新增公司的一万亿美元，再减去被剔除公司的十亿美元，总市值当然会变，但指数点位不会变，因为你不希望指数因为换成了更大的公司就凭空跳动。真正变化的是 index units，它会被重新调整以保持点位不变。指数点位不变，不代表指数的性质不变。换句话说，你用一家十亿美元公司换一家万亿美元公司，指数虽然没跳，但指数本身已经变了。这一点改天可以专门讲，但你看标普 500，过去 50 年它一直叫 500 只股票，可因为成分和权重不断变化，它的成长性、盈利和分红特征也在变。今天很多回头看指数的投资策略，比如拿“标普 500 市盈率 15 倍就算高”来做判断，其实都是拿一个不断变化的指数去看过去。好了，指数构成、加权方式、以及指数如何变化，这些就是基础。接下来要问的问题是：我们为什么需要指数？我看主要有三大用途。1981 年我刚进入市场时，指数最主要的作用是用一个数字衡量市场今天到底在干什么。因为否则 500 家公司、1000 家公司一起波动，你根本很难判断昨天对市场来说是好日子还是坏日子。所以它首先是一个测量工具。问题是，它是不是好的测量工具？答案取决于你想测什么。如果你想测的是整个股权市场的总价值，就需要一个成分多、按市值加权的指数。标普 500 之所以成为全世界跟踪最广、最受关注的指数，就是因为虽然美国有五六千只股票，标普 500 只覆盖 500 家大型公司，但它们合起来占到了美国股市总市值的 80% 以上，所以标普 500 涨 10% 时，你基本就能知道整个美国股市发生了什么。可如果你问我，它是不是最好的指数？那还是要看你问的是什么。假如你想知道“昨天美国股票平均涨跌了多少”，标普 500 未必是最佳答案，因为它偏向大公司，等权版本可能更合适。也就是说，不先弄清楚你要测什么，就没法说哪个指数最好。第一层用途就是这样。过去几十年里，尤其从 60 年代末开始，指数又多了一层用途。那时候，绝大多数投资者都把钱交给专业资金经理、共同基金经理、养老金经理来打理，大家默认他们是专业的，所以应该比我们自己管理得更好。可从 60 年代末开始，一个问题被提出，而且也确实值得被提出：他们真的比我们好吗？我们是不是在为一些没有得到回报的东西付费？衡量主动投资者表现最简单的参照，就是把他们和标普 500 比。结果并不好看。你看这张图，显示的是大盘主动基金中有多少比例跑输了标普 500。结论就是：他们更差。想想你在做什么。你在付钱给这些基金经理管理你的钱，而他们大多数人都跑输标普 500。事实上，在本世纪这 25 年里，只有 3 年里超过一半的主动基金经理跑赢了标普 500，而且也只是略高于一半。其他年份里，70%、80%、甚至 90% 的基金经理都在跑输。不同风格的比较更残酷，SPIVA 的表格几乎是最令人沮丧的表格之一：到 10 年以上，就没有任何一个类别里超过一半的主动经理能跑赢对应指数，到了 20 年，几乎所有类别里超过 90% 的主动经理都跑输。印度也是同样的故事：短期里 60% 以上跑输，长期里 93% 跑输。结论已经很清楚，主动投资整体表现糟糕。第三个用途，就是可投资的工具。1976 年，Jack Bogle 在先锋推出了 Vanguard 500 Index Fund，真正让普通人可以直接买指数。后来，指数基金和 ETF 越来越多，先锋一家就有 200 多只指数基金和 100 多只 ETF；本世纪资金流入指数基金的规模也爆炸式增长，指数投资已经从边缘变成资金流向的主干。
你是在给这些基金经理付钱
Aswath Damodaran：主动经理们当然不甘心。他们会说：这不公平啊，我不是拿来和标普 500 比的，我是做大型价值股基金的，或者大型成长股基金的。所以，从二十多年前开始，Morningstar 和标普都开始按风格给这些经理找更合适的基准。他们的意思是：好吧，你是大型价值基金，那我们就拿一个大型价值股指数来和你比，而不是拿整个标普 500 来比。可一旦你这样比，表格就更难看了。SPIVA 统计里按投资风格拆分之后，无论是大盘、中盘、小盘，还是价值、成长、核心，主动经理们都难逃跑输的命运。拿大型成长基金来说，2025 年的一年期数据里，95.5% 的主动大型成长基金都输给了只买大型成长股的指数。事实上，绿色标出来的那些年份，已经是少数能看到超过一半基金跑赢基准的情况了，而且它们几乎都只出现在不到 5 年的短周期里。只要你把期限拉到 10 年以上，根本没有任何一个风格类别能让超过一半的主动经理跑赢指数；一旦拉到 20 年，几乎所有类别里都有超过 90% 的主动经理输给指数。到这个时候，主动投资整体比直接买指数基金更差，已经几乎没有争议了。说到底，主动投资是在系统性地输给指数，而不是偶尔失手。主动经理当然会继续找希望：也许某些子群体表现更好，也许我自己特别厉害，只是别人在拖后腿。可如果你把这套逻辑放到印度、南非、或者别的市场，故事还是一样。以印度为例，SPIVA 把美国那套方法也搬了过去，结果你会发现，无论短期还是长期，绝大多数主动基金都跑输市场。短期里大约 60% 以上跑输，长期里更是高达 93%。所以这不是美国市场独有的问题，而是普遍现象。既然如此，第三层用途就来了：指数不只是测量工具，也不只是业绩对照表，它还直接变成了投资工具。Bogle 的 Vanguard 500 之后，指数基金的数量成倍增长。今天先锋一家就有 200 多只指数基金和上百只 ETF，市场上各种指数产品琳琅满目。更重要的是，流向指数基金的钱，在这个世纪尤其是近二十年，已经从细小的边角变成整个市场里的大头。你一边能清楚看到专业经理人在和指数对比时表现得有多糟，一边又能直接把钱投进指数本身，这自然会改变整个行业。于是主动投资者开始抱怨：如果标普 500 里纳入了 SpaceX 这种公司，被动投资会吸走更多钱，指数就会更受欢迎，主动投资会更难做。可说白了，如果你主张限制指数基金，那是为了保护谁？最终还是在保护你自己这份工作。别把这包装成“我要保护散户”。散户根本不是你们讨论的核心。如果你真觉得主动经理有必要被保护，那更像是在保护主动投资这个行业本身，而不是保护投资者。
低得离谱的市盈率
Aswath Damodaran：接下来再看一种更常见、也更有情绪的担忧：如果标普 500 真把 SpaceX 这类公司放进来，成百上千万持有标普 500 指数基金的退休者就会在自己不知道的情况下暴露在“隐藏风险”里，因为他们根本不知道 SpaceX 已经进入指数，也不知道它在亏钱，更不知道按照这些专家的说法，它还被高估了。于是反对者的逻辑就是：亏钱的大公司不该进指数，因为普通投资者如果完全靠自己，不会主动去买这类公司。说实话，这种说法我已经听了二十年了。每隔一阵子，总有人说 Mag 7、科技巨头不该进指数，因为它们“有问题”或者“太贵”。可你想想，如果当年标普 500 里没有 Mag 7，你这些年的回报会是什么样？我觉得这种论点首先是居高临下地看待个人投资者，好像他们连自己投资的指数里有什么都不知道。第二，你真的认为个人投资者会说“我不想碰 SpaceX”？也许他们恰恰就想持有它。更理性的说法是：也许有一小部分极度厌恶风险的投资者，确实不想让亏钱公司进入自己的指数。没问题，那就为他们做一只替代指数好了，比如只包含 500 家市值最大的、持续盈利且商业模式成熟的公司，让他们自己去选。这种产品可以共存。可是这并不构成“所以不能把 SpaceX、OpenAI、Anthropic 纳入标普 500”这种结论。对那些由州政府、养老金或捐赠基金控制的机构投资者来说，情况就更明显了。CalPERS 或纽约州养老金不是在拿自己的钱投资，而是在拿州雇员的钱投资。你因为个人偏好，不想让他们投你不喜欢的公司，这就涉及受托责任了。要是真这么干，律师函很快就会到。最终，凡是反对把大市值公司纳入指数的论点，仔细追问下去都会变得站不住脚。更重要的是，很多投资专家和学者在这一点上还忘了一些最基本的东西。第一，SpaceX 是不是风险很高？当然。你如果把钱只投 SpaceX，或者再加几家公司，风险都极高；可如果把它放进标普 500 里，只占 500 家公司中的一部分，那它的权重大概也就 3% 到 4% 左右。我甚至会说，这样的投资者比那些主动买卖 SpaceX、因为觉得它便宜就买、或者因为觉得它贵就不买、结果公司最后继续上涨或下跌的主动投资者更安全。市场发展到今天，真正更危险的，往往是那些在这些股票里进进出出的主动择时者，而不是把它们放进指数里。第二，所谓“保护散户和退休者”的论调，隐含着一个幻觉：世界上有聪明钱和笨钱，也就是专业、聪明、开挂的钱，和我们这些普通、天真、笨拙的钱。可我找了四十年的聪明钱，没找到。很坦白地说，许多被称为“聪明钱”的人，和其它选择相比，表现并不聪明。无论是私募股权还是对冲基金，平均 alpha 都是负的。那为什么“聪明钱”这个说法一直活着？因为它对双方都有好处。聪明钱喜欢被叫聪明，哪怕它并不聪明，因为这样他们就能收 2 和 20 这样的高费用；而笨钱喜欢被叫笨，因为这样你以后犯错时就能把责任推给别人。我见过太多个人投资者在主动决策上摔了跟头，最后却去怪对冲基金。以前我就说过，这个问题不该分成聪明钱和笨钱，而应该分成谦逊的钱和傲慢的钱。认为个人投资者无法自己做出选择，本身就是一种侮辱。第三，很多人把“坏公司”直接等同于“坏投资”，把“好公司”直接等同于“好投资”，这也是完全错误的。一个赚钱的公司，照样可能因为买贵了而成为坏投资；一个亏钱的公司，只要价格合适，也完全可以是好投资。把公司好坏和投资好坏混为一谈，是很多讨论里最根本的误区。事实上，如果你在 2001 年做了一个只包含“赚钱、商业模式也漂亮”的公司指数，我敢打赌，它的表现会显著输给一个不受这种约束、只买市值最大的 500 家公司的指数。换句话说，许多看起来道貌岸然的建议，实际上是一些不太懂投资基本原理的人提出的，可他们却仍然自称投资专家。再往下讲，事情又回到 SpaceX 是否会被纳入标普 500。起初大家的假设都是：这家公司这么大，标普肯定会为它放宽规则，因为标普本来就有明确的入选标准：流通股比例要超过 10%，过去四个季度必须赚钱，而且市值要足够大。大家原本以为，标普不会改规则，因为他们会想把它纳入。可标普在 IPO 前一周却宣布，他们不会为这家公司改规则，这让不少人很意外。结果就是，SpaceX 至少在接下来的 12 个月里都不会被考虑纳入；而且即便 12 个月后也不一定，因为到时候它也未必已经赚钱了。我认为标普没有改规则是对的，因为为了某一家单独公司去改规则，听上去太卑躬屈膝了。但从长期看，我也确实认为这些限制需要重新审视。流通股限制我能理解。像沙特阿美这种情况，只有 2% 到 3% 的股份在交易，如果外部投资者根本买不到，当然不适合纳入指数。所以如果你想设 10%、15% 之类的流通股比例门槛，可以坐下来认真讨论，我能接受。可“必须盈利”这一条，我就完全不认同。你完全可以拥有一家市值巨大、潜力惊人的公司，而它暂时亏钱并不该成为被拒之门外的理由。更何况，假如 SpaceX、OpenAI、Anthropic 接下来五年都不赚钱，但市值却从一万亿涨到两万亿，那标普 500 还能不能说自己是“追踪美国市值最大的 500 家公司”的指数？如果这些万亿美元公司不在里面，这个说法就站不住脚。只是眼下，决定已经做出，标普也许会对外说：我们这么做是为了保护个人投资者。可实际上，他们是在处理一项几乎前所未有的技术性调整。我们谈过特斯拉加入指数时的调整，那都已经花了很久；你想想，把特斯拉那样的调整放大六倍、八倍，同时还要在同一年把三家巨型公司一起纳入指数，会是什么规模？如果标普之所以这么做，是因为他们认为一年之后这些问题会自行解决，比如流通股会更多、公司治理会更好、开始赚钱了，那我只能说，这不太可能。这些公司一年后照样还是会很乱。所以更合理的做法是分阶段纳入，我也理解标普为什么要拉开节奏。那公司自己怎么看？如果我是 SpaceX、OpenAI 或 Anthropic 的负责人，我老实说根本不在乎自己在不在标普 500 里。你可能会问，“可是进入指数其实……”，
“但进入指数其实……”
Aswath Damodaran：但进入指数其实改变不了什么。记得那项研究吗？或者你说，关于这件事最终会怎么发生的证据是什么？我敢打赌，但这个赌局没法真正验证，因为不可能让两条路径同时发生。如果这些公司被纳入指数，它们的价格行为、最终价格路径，大概率和不纳入时并没有本质差别。如果这是一个讨价还价的问题，我反而会说：需要标普、需要指数的，是 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic；而不是这些公司需要通过纳入指数来证明什么。因为不管在不在里面，它们都会没事。至于这场争论，我相信未来几周、几个月还会继续出现。但我还是会退一步看，因为我前面已经说过了，背后有太多不同的议程在起作用。对很多人来说，这只是一种推进自己立场的工具。希望你觉得今天这节有用，非常感谢收听。 [00:46:03]