来源：Aswath Damodaran（阿斯瓦特·达莫达兰）
原始视频：https://www.youtube.com/watch?v=sres2R8etKA
完整转译稿
Aswath Damodaran：嗨，欢迎回来。无论是在我的职业生涯还是个人生活中，我都是一个习惯性的人。 在我的职业生涯中，它体现在我更新数据的方式和时间上。我更新我的 常规数据，您在我的网页上看到的数据集，每年年初，前五天 今年的。自 2008 年以来，我每年都会进行两项更新。 这些本身并不是数据更新，而是我认为相关的主题的更新 对我来说很重要。从2009年开始，每年三月，我做这件事的第一年，我都会写一篇论文 关于股权风险溢价。一篇论文可能太强大了，因为它是我所有内容的集合 根据研究、数据和我自己的想法了解股权风险溢价。并且在 每年七月，我还会更新国家风险，而不仅仅是国家风险溢价， 总体国家风险。今年的国家风险更新现已发布，我想使用它 [00:00:00] [00:00:00]
Aswath Damodaran：发帖谈谈该更新中的内容、我看到的数据以及研究内容 出现并在上下文中还谈论我国股票风险溢价。所以让我们第一步 回来。很久很久以前，当我在商学院当学生时，我完成了 MBA 课程， 我认为我们从未讨论过国家风险。有两个原因。其中之一是， 自从我在美国加州大学洛杉矶分校攻读 MBA 以来，人们就认为你会去纽约或伦敦工作 而且您不必直接面对新兴市场国家的风险。曾经有一面 问题。第二个信念是，如果你在很多国家，无论是作为一家公司， 作为投资者，事情会趋于平均。多元化的论点。这听起来很奇怪。 麦肯锡估值书的多个版本实际上是建立在这一假设的基础上的 当你投资不同的市场时，作为一家公司，你不应该有更高的股本成本， [00:01:00] [00:01:00]
Aswath Damodaran：即使这是一个有风险的市场。当时这两个假设都是错误的，但它们已经 从此变得更加错误。因为现在国家风险确实无处可躲。 那么，让我解释一下为什么我认为那些最初的假设是错误的。 如果你只看重美国公司，就不必应对国家风险，这种想法是妄想。 我的意思是，如果你评估可口可乐或雀巢，你评估的是一家可能在美国和瑞士等发达市场注册成立的公司，但其大部分收入来自风险很大的市场。 第二个概念是可以分散国家风险。我不认为麦肯锡 因为数据已经改变，所以不再捍卫这个观点。在20世纪80年代中期，这是完全可能的 如果我们在 20 个不同的国家，每个不同国家的情况都会有很大不同 事情平均起来。随着我们的全球化，各国之间的相关性已经上升， [00:02:00] [00:02:00]
Aswath Damodaran：尤其是在危机期间，毕竟这是你真正关心这一点的时候。现在如果你看 在整个市场中，它们往往会一起移动，国家风险不再分散。所以， 你不能再忽视国家风险。它是财务分析的重要组成部分。我来到了 大概三十年前就认识到了，我意识到我必须自己填充， 因为我没有太多可以用作数据或研究来支持我要做的事情。 那么，让我们从一个我认为相对较少有分歧的声明开始。 不同国家的投资风险各不相同。投资尼日利亚、投资德国、 投资阿富汗、投资巴西和投资加拿大有很大不同 给企业带来的风险。我认为每个人都同意这一点，但是一旦你通过了这个协议， 对于为什么不同国家的风险不同以及哪些风险可能存在巨大分歧 [00:03:00] [00:03:00]
Aswath Damodaran：从更广泛的意义上来说，世界上一些地区的风险最高，我认为各个地区的风险差异 国家可以追溯到四个核心因素，第一个是政治结构，你知道它是否 民主或更专制，请记住，我不会以任何形式这么说 道德伦理判断，因为它发挥着作用，我将从以下角度看待这些风险 商业，所以我所说的任何内容都不应被视为对某些事物的好或坏的肯定 糟糕的是，这只是从商业角度来看，一个国家的政治结构很重要 腐败再次成为一个问题，但不是那么严重，我不会再次从道德角度提出论点 或者从道德的角度来看，但从商业的角度来看，当有大量的纠正时 腐败，它变成了一种隐性税收，你必须支付它才能运营它很难 当你周围有暴力时经营企业一个国家的暴力程度是否 来自内部或外部的力量都会影响您的业务。最后， [00:04:00] [00:04:00]
Aswath Damodaran：企业的运作需要法律体系的支持，在产权和法律等方面 合同义务。因此，这些是导致不同地区风险差异的四个核心因素。 国家。在过去的 15 年里，我一直在更新这些方面的数据 尺寸，而我依赖于其他实体来测量它。我不是这些方面的专家。 因此，如果您发现我附在您所在国家/地区的数字可能是您不同意的数字，请原谅我。 我只是反映我在数据中看到的内容。让我们从政治结构开始。 《经济学人》衡量一个国家的民主程度，这是一个主观判断。 因此，如果您在这里看到一个您认为不正确的数字，那么它就是《经济学人》的衡量标准。 这反映了他们的偏见，他们为世界上大多数国家这样做。 您在这里看到的是一张热图，记录了他们的发现。 因此，世界上最环保的地区也是最民主的地区。 [00:05:00] [00:05:00]
Aswath Damodaran：最红的部分是最专制的。 让我们从一些坏消息开始。 这方面的趋势线并不好。 世界变得越来越专制。 到 2025 年底，仅占全球人口的 7% 左右 你知道，生活在世界上纯粹民主地区的民主地区。 剩下的 93% 生活在一些变化中， 某种版本的独裁政权。话虽如此，你可以检查分数 我对国家有看法，请记住，这是从商业角度看待风险，值得辩论的是 企业更愿意采用这种结构来运营。让我来权衡一下。 民主给企业带来了更多持续的风险。那么这意味着什么呢？ 你有一个政府，它被投票淘汰，新政府上任，他们可以改变政策， 他们可以改变税法，他们可以改变法规。所以在民主国家还有更多 由于政府的变化，每个时期都会发生变化。相反，如果你是 [00:06:00] [00:06:00]
Aswath Damodaran：在独裁政府中，你可以向企业承诺事情不会改变并坚持下去 直到有大事发生。民主与专制之间的真正权衡 结构不是风险的普遍程度，而是风险如何显现。在民主国家，风险是 连续的。企业一直在抱怨这一点。在专制结构中，风险是 离散的。它出现的频率较低，但一旦出现，则更有可能是灾难性的。 无论好坏，都要考虑到这一点。这是驱动风险的第一个因素。 第二是腐败。对于那些在世界各地开展业务的人来说，腐败是开展业务的重要组成部分， 这不仅是一个令人头疼的问题，而且是一笔真正的成本，因为你必须将其计入你的开支中，而且你甚至可能无法为此申请减税。 同样，有一些实体可以衡量腐败程度。 [00:07:00] [00:07:00]
Aswath Damodaran：我使用的实体称为透明国际。 它用分数来衡量世界各地的腐败情况。 再次通过热图，您可以看到世界上腐败程度最低的地区。 绿色和世界上最腐败的地区是红色。 黄色和橙色落在中间的某个位置。 世界上腐败程度最低的地区是欧洲、美国、加拿大、澳大利亚。 新加坡是亚洲的前哨基地。 世界上最腐败的地区是非洲和拉丁美洲的部分地区。 你知道，你进入北欧和东欧，对不起，北欧，不是北欧，但是 欧亚大陆、欧亚大陆北部、俄罗斯，你会看到更多的腐败。现在，我知道人们很快 将腐败归因于文化。但我认为这与文化关系不大，而与 两件事。一是你向官僚支付的报酬有多好。我的意思是 如果你付给他们的钱少 [00:08:00] [00:08:00]
Aswath Damodaran：你受到鼓励。第二个是一个国家有多少人认为 每个人都遵守规则。如果人们认为高层人士不是 遵守规则，你就会看到腐败一路蔓延。再说一遍，我的原因是 从商业角度关注腐败，因为它就像隐含税一样。所以如果你有一个 正常税率为30%，严重腐败会让人感觉你有一个 税率为 50% 或 55%。这是第三个因素，接触暴力。暴力可能会来临 从内部或外部。在这里我要看看一个叫做“人类愿景”的实体， 它基本上衡量了世界各地的和平。再说一次，世界上最绿色的地方是 最平静的。最不平静的最红的部分。黄色和橙色落在中间。 你可以再次看到世界上最和平的地方，欧洲的部分地区，加拿大， 澳大利亚，以及令人惊讶的拉丁美洲南部地区。现在美国确实得分了 [00:09:00] [00:09:00]
Aswath Damodaran：由于枪支暴力盛行，和平程度相当低。但话又说回来，从企业 观点，为什么这很重要？因为如果你周围有暴力行为， 你必须投保，你必须花钱购买安全保障。这些东西全部 侵蚀你的利润率，让你的企业不太成功。最后，法律体系 很重要。以什么方式？如果财产权和合同义务没有得到执行 及时的方式。关键词是及时。法庭需要 35 年才能做出对您有利的判决 几乎和朝廷一样反复无常、为所欲为。而这里，又出现了 产权措施。我正在使用一个名为“产权联盟”的组织 提出了这个衡量世界各地产权的准则。又来了，最环保的 世界上一些地区是产权最受保护的地区。并且 [00:10:00] [00:10:00]
Aswath Damodaran：世界上的红色地区是产权保护最少的地区。现在，正如你所看到的 在这四个热图上，您会注意到热图之间存在相关性，即 世界的相同地区在每个热图上显示为红色，世界的相同地区通常显示为绿色。 这并不奇怪。国家风险有点渗透，各种因素相互渗透。 现在，正如我所说，所有这一切，如果你，你知道，如果你的首要问题是气候变化，你会说，所有这一切中气候变化在哪里？ 在过去的几年里，我一直将气候变化视为其中之一，它不是我分析的首要和中心，但它就在这里。 我研究了一个衡量全球气候风险暴露程度的指数。 现在，当您查看这张地图时，您已经明白为什么气候风险并不是各国差异化的重要因素， 因为每个国家似乎都暴露了。这是第一个。 第二个是，在气候风险开始以切实的方式出现在众所周知的公司盈利底线中之前， [00:11:00] [00:11:00]
Aswath Damodaran：它不会体现在国家风险中。 至少目前，这并没有以足够大的方式发生，不足以改变对话。 这在未来可能会改变。 但我计划每年再次跟踪此事，看看结果如何。 也许其中一年，它将成为整体国家风险衡量标准的一部分。 现在，说了所有这些，作为一个企业的多种衡量标准，你希望将这些衡量标准进行整合以得出一个分数。 现在，最明显地发生这种情况的市场是债券市场或债务市场，其中 政府主权者出去借钱。现在是贷方，贷出这些的人 政府的钱担心违约风险。为什么他们担心违约风险？因为 主权国家确实违约。我将从一张图表开始，说明他们违约的频率。 这是历史上按年份划分的主权违约数量。你可以在 20 世纪 80 年代看到 [00:12:00] [00:12:00]
Aswath Damodaran：90年代这个数字猛增。它在本世纪有所下降，但仍然很重要。 但有两件事我希望你注意。一是债券违约数量相对 随着时间的推移，贷款违约情况发生了变化。目前主权债券的违约数量远多于 和贷款，这些贷款往往来自银行。 其次，请注意图表的蓝色部分 是被违约的本币债务。 传统智慧和主权国家借用 以当地货币计算，他们不应该违约。 原因是他们应该能够印钱 为了还清债务，为什么他们会违约？ 当然，他们违约的原因是 他们进退两难。 他们可以选择印钞票来偿还债务， 但随后通胀飙升，否则他们可能会违约。 我认为正确的是，许多政府得出的结论是，从违约中恢复过来比从恶性通货膨胀中恢复更容易。 [00:13:00] [00:13:00]
Aswath Damodaran：最重要的是，仅仅因为您拥有当地货币政府债券利率并不意味着它是无违约的。 现在，如果你放眼各个地区，拉丁美洲历史上一直是主权违约的中心。 但到 2023 年底，如果放眼全球，就会发现全世界、亚洲、东欧部分地区都有大量债务违约。 和俄罗斯，有趣的是，这不仅仅是集中 在世界的某个地方。 政府往往借贷过多 其中一些确实默认了。 当然，现在作为政府的贷款人， 等到默认之后就太晚了 对此做点什么。 那么贷款人做什么呢？ 他们寻求前瞻性的估计 主权违约风险。 最广泛使用的措施 主权违约风险的主要来源是主权评级。 标准普尔、穆迪和惠誉都这样做。 我知道你们很多人不信任评级机构。 [00:14:00] [00:14:00]
Aswath Damodaran：我实际上认为他们平均做得很好 总的来说。 他们可能有一些地区偏见， 但我不认为偏见是大问题。 我认为延迟是。 我的意思是评级机构非常慢 采取行动，但他们的收视率是可供人们查看的。 在这张图中，你实际上看到了世界的样子 从收视率的角度来看。 事实上，我已经报告了每个拥有评级的国家的标准普尔、穆迪和惠誉评级。 评级并且覆盖了世界大部分地区。 有一些市场没有评级，我们称之为前沿市场， 叙利亚、阿富汗、朝鲜等市场。 原因通常是收集信息非常困难，以至于评级机构 最后他们举起手说，我们不能评价这些国家。 顺便说一句，俄罗斯已经不再有，其主权评级已被撤销。 [00:15:00] [00:15:00]
Aswath Damodaran：所以这是我们必须考虑的因素。 我实际上已经填写了一些我可以填写的国家/地区的评级，但基本上 各国的评级存在差异。 现在，如果您在过去 20 多年里不信任评级机构，我们还有其他选择。 这是一个基于市场的数字。 供应充足，而且它是一个主权 CDS 市场。你说，什么是主权CDS？这是一个市场你 可以去购买针对主权违约的保险。假设你买了一个巴西的 政府债券，你说，我不想面临违约。你可以去买保护。那 保护以价差定价。这是一种年度利差，您可以使用在您的帐户上获得的优惠券 巴西债券，您支付差价，您就有保险。这种价差是一种衡量标准，是一种基于市场的衡量标准 违约利差的衡量标准。至少在 2026 年 7 月开始你就可以看到这些数字， 就主权利差而言，世界是什么样子的。我喜欢这个市场，因为它给了我 第二个地方我可以去查看收视率。但它确实有一个问题。可用 [00:16:00] [00:16:00]
Aswath Damodaran：仅适用于约 80 个国家，而世界上约一半国家没有主权 CDS 利差。 因此，在您获得更全面的覆盖范围之前，我一直在使用更全面的国家风险表的评级 保费。但在我的国家风险溢价电子表格中，我确实提供了替代方案 主权信用违约掉期（CDS）适用于那些可以使用的国家。当然，无论是收视率还是 主权信用违约掉期利差反映了违约风险。如果你是一家企业，这不仅仅是主权违约 你面临的风险，这都是风险。所以解决这个问题的一种方法是想出一个 一个国家的综合风险评分，并且有可以执行此操作的服务。在此表中， 例如，我已经报告了我能够获得这些分数的国家/地区的数字 来自两个服务。其中一个是名为 PRS 的服务，政治风险服务，我曾经使用过的一项服务 我的数据更新了很长时间，另一个来自《经济学人》，它也做了同样的事情。 [00:17:00] [00:17:00]
Aswath Damodaran：当你查看分数时，你知道，在各个国家/地区，已经存在三件事 从这张表中可以看出为什么很难获得这些国家的风险评分 实际上在分析中使用它们首先是服务是特殊的这意味着什么 经济学家从低到高低分代表安全国家高分代表 有风险的国家/地区的 PRS 则恰恰相反，每项服务都有多种因素导致 等待得出这个综合分数 权重不同 因素不同 所以你可以看到同一个国家的得分却截然不同。 顺便说一句，如果你看看 PRS 分数，我喜欢 PRS，我喜欢这个。 你知道，这里有一些数字不符合逻辑。 我的意思是，美国的风险比以前更大，但它比加纳的风险更大吗？ 根据 PRS 的说法，在综合风险基础上，确实如此。 因此，您可以选择一些数字，但这些是综合国家风险评分。 [00:18:00] [00:18:00]
Aswath Damodaran：这给我带来了估算挑战。 我做了很多公司财务分析，并且对公司进行估值。 在这种情况下，我需要风险溢价，以及可以纳入贴现率或现金流量的数字。 在过去的三十年里，我一直在玩这个，我已经改变了。 这是一项正在进行的工作。 但基本结构仍然相当稳定。 我从成熟市场的风险溢价开始。 我将谈谈我是如何做到这一点的。 然后我估计风险较高市场的额外风险溢价。到2025年中期， 我获得成熟市场隐含股权风险的方法是计算隐含股权风险 S&P 500。现在您会问，S&P 500 的隐含溢价是多少？我会回来谈谈 关于那是什么，但我用它作为我成熟的溢价。我的辩护是美国是 AAA 级 至少根据穆迪的说法，这是一个成熟的市场，所以我将用它作为我的 [00:19:00] [00:19:00]
Aswath Damodaran：成熟溢价。 2025 年 3 月或 4 月初，穆迪将美国评级从 AAA 下调至 AA1 它不再是 AAA 评级，没有一家评级机构给予它 AAA 评级 现在我必须做一些体操才能获得成熟的市场溢价。所以我要告诉你 2026 年 7 月初我的成熟市场溢价是什么样的。我首先估计了我的 标准普尔 500 指数的隐含股票风险。让我解释一下这意味着什么。结束时 截至 2026 年 6 月 30 日交易，标准普尔 500 指数约为 7,500 点。这就是当时的实际水平 指数。现在，当我购买指数时，我购买的是 500 家大小股公司。从一个值 从角度来看，我将从这些公司获得现金流。这些现金流将需要 股息和回购的形式。我知道去年、过去 12 个月的情况。我已经 估计未来五年这些现金流量会是什么样子。 估计是因为你需要我从分析师那里得到的预期增长率 [00:20:00] [00:20:00]
Aswath Damodaran：盈利预测并估计其现金流量。这样我就有水平了 指数预期未来现金流量，然后我就结束了，但它是 但在标准普尔 500 指数中，假设未来某个时间点，即第六年 在这种情况下，我的现金流将开始以与经济相同的速度增长， 我用国债利率作为我的代理来估计经济的增长、正常增长率。我看到了，基本上我知道了指数的水平，我预计了现金流。我看到贴现率使我的预期现金流量的预期现值等于指数水平。 这是内部收益率。 8.65%。你说，我该怎么办？这正是投资者所期望的 靠美股赚钱。所以这不是我的观点、你的观点或某些人的观点，这是市场的共识预期。 目前，国债利率为4.45%。到2025年中期，它将扣除国债利率 [00:21:00] [00:21:00]
Aswath Damodaran：这本来是可以完成的。但问题是国债利率现在存在一定的违约风险 因为美国不再是AAA评级了。 违约风险并不大。 0.22% 是基于 AA1 评级的默认利差。 我把它减去。 我得到的美元无风险利率为 4.23%。 我会很诚实的。 我希望我不必这样做。 很乱。 但我必须面对我所面临的现实。 所以我的隐含股权风险溢价， 如果我使用国债利率，则是4.2%。 但如果我使用调整后的无风险利率，则为 4.42%。 这就是我要从中得到的结果。 4.42% 将是我对美国股票的风险溢价 那来自市场。 4.2%，这就是溢价 如果国债利率是无风险的， 现在将成为我成熟的市场溢价。 [00:22:00] [00:22:00]
Aswath Damodaran：4.2%是我的起点。 现在为了填补剩下的空白，这就是我要做的。 我要查一下你们的主权评级。如果你是AAA级的，我会给你4.2%的溢价。 所以现在世界上仍然有AAA评级的九个国家现在将面临股票风险 4.2%，低于美国溢价。如果您的评级不是 AAA，那么我的任务就已经为我安排好了。 我将根据您的评级查找默认点差。然后我要做一个额外的步骤。 违约利差是我购买一个国家发行的政府债券时收取的费用。 但我对购买债券不感兴趣。我想要股票。因此要估计股票的风险有多大 是，我作弊。这就是我的作弊行为。我查了一下新兴市场的标准差 股票指数相对于新兴市场政府债券指数的标准差。并且 2026 年 7 月，即 2026 年 7 月开始，基于五年数据的数字为 1.55。 [00:23:00] [00:23:00]
Aswath Damodaran：股票的风险大约是债券的1.5倍。那么让我们做一个假设。如果你有一个国家 默认利差为 2%，我将把 2% 乘以 1.55。我会得到3.1%。 我会将其添加到贵国 4.2% 的成熟市场股票风险溢价中。 目前，大约有 20 个国家没有得到任何评级机构的评级。 在那里，我作弊得更进一步。我查了一下该国的 PRS 分数。我寻找其他 具有相似 PRS 分数的国家，这些国家都有评级，我推断出股票风险 这些国家相对于我被低估的国家的溢价。我知道，我知道，我在伸展身体，但是 你有什么选择？您还如何估计股权风险溢价 对于朝鲜？结果表在这里，我必须这样做，有一点我想要 两周前，我列出了该表的早期版本，其中风险溢价较高 [00:24:00] [00:24:00]
Aswath Damodaran：几乎每个国家。我更新的原因是我没有完全纠正默认值 当我把它发布出来时，它就蔓延到了各个国家。所以我很抱歉提前把它说出来。 这些是我的最终数字，至少在 2027 年 1 月下次更新之前是这样。 因此，当你查看各个国家时，你会发现美国有 4.42% 的溢价， 但AAA评级的国家有4.2%的溢价，德国、澳大利亚、荷兰、 所有其他国家，如果有评级，都有基于评级的违约利差，如果 没有评级，我使用国家风险评分来得出评级和股权 和国家风险溢价。因此，股权风险溢价包含了成熟市场溢价 和国家风险溢价。现在，所有这些都与国家风险有关，但最终这与 当人们关注个别公司时，会为他们提供帮助。公司利用这个来提出 最低资本回报率或投资者对公司的估值。现在当你重视公司时，我一直是一个坚定的信徒 [00:25:00] [00:25:00]
Aswath Damodaran：你所讲的每一个估值都是一个故事。这基本上需要问自己， 当我重视我的公司时，我应该花多少时间来谈论这个国家 公司在?所以我借用了一些我在公司中使用的东西，一个公司的生命周期， 我创建了一个国家生命周期，其中国家经历了增长阶段，成为 成熟，然后走向衰落。作为一个框架，我们正在考虑您的国家有多少 叙述对您的公司很重要。如果您正在评估一家委内瑞拉公司，那么 委内瑞拉发生什么事了？可能比你公司发生的事情还要多。你的 国家将成为其中的重要组成部分。对一家公司进行估值几乎是不可能的 一个非常危险的国家，却没有与之相伴的国家故事。就连巴西和印度， 哪里有更大、更先进的新兴市场。我认为不可能估价 [00:26:00] [00:26:00]
Aswath Damodaran：一家印度公司，其大部分收入来自印度，但没有印度故事 嵌入那里。几年前，我看重了一家名为 Zomato 的印度公司， 你知道，在线餐厅配送公司。我对我的 Zomato 的事实持非常开放的态度 故事里有一个印度故事。当您进入更成熟的市场时，乡村故事就会随之而来 进入背景。所以你卖的是一家德国公司，但你不谈论德国，我 明白了，可能并没有那么大的区别。所以你告诉我一个国家在哪里 在生命周期中，我将讨论该国家/地区将在多大程度上推动您公司的发展 故事。说了这么多，让我们退后一步，看看如何估计资产净值 公司的风险溢价。老实说，在很多实践中，我对此感到震惊。我是 令人惊讶的是人们经常选择公司注册国并为此利用股权风险 国家。所以你的美国公司，你有一家印度公司的美国股权风险， [00:27:00] [00:27:00]
Aswath Damodaran：你得到了印第安人，你会说，这有什么问题吗？如果您的美国公司怎么办 可口可乐 60% 的收入来自美国以外？或者如果您的印度公司 Infosys 90% 的收入来自外部。你说的是例外。他们是吗？ 这里我选取了四种广泛的指数：富时指数、日经指数、标准普尔 500 指数、Sensex 指数、 获取指数中的公司并查看指数中公司的集体收入 并将它们分解。看看吧。在每一个指数中，注意有多少收入 该指数中的公司来自国内市场以外。 我认为，当你考虑公司股权风险时，你必须考虑 公司在收入和运营方面开展业务。您的股权风险溢价为 那么，如果您对一家公司进行估值，则应反映您的运营风险敞口。 [00:28:00] [00:28:00]
Aswath Damodaran：现在，你可以根据收入等待，你可以根据产量等待，你可以等待混合， 你是说我应该使用哪一个？ 这取决于公司。 如果你有一家像可口可乐这样的消费品公司， 我会选择收入。 这将是你的关键驱动力。 如果您拥有一家自然资源公司， 我要去制作。 你的风险来自于你从哪里获得石油， 不是来自您出售石油的地方。 如果您是一家制造企业， 你们在世界某一地区设有工厂 而且你们的收入也不同， 它可能是两者的混合。 但最终，我不认为利用国家 成立是有道理的。 我认为你必须进行操作。 现在，在企业融资、公司内部，您需要股权风险管理的原因 就是当你进行项目分析时。 您需要项目的最低预期回报率。 我们刚刚所做的事情为复杂化打开了大门。 通过什么方式出现并发症？ 现在，我将以GE，老GE为例。 如果你让我估算一下印度 GE 家电项目的门槛率，首先 [00:29:00] [00:29:00]
Aswath Damodaran：我必须做出货币选择。 我们会回来讨论这个问题。 但如果你试图提出美元最低门槛利率并使用美元无风险利率， 你的贝塔值应该是家电业务的贝塔值，而你的股权风险应该是无风险的贝塔值 行业。所以你是一家跨国公司，你的门槛利率会因国家而异， 即使由于国家不同而您从事一项业务。如果您是一家多元化企业 跨国公司，那么你的最低门槛率将会因业务的不同而有所不同 因为项目所在地会有所不同。匈牙利的 GE 飞机项目应使用 匈牙利股票风险溢价和飞机贝塔值。所以我认为这确实让事情变得更加混乱 估计最低资本回报率，但这确实让它变得更加现实、更具前瞻性 这让我想到了在结束本次会议之前我想讨论的最后一点。 对于你们中的一些人来说，这可能会很奇怪，因为我谈论了国家风险并且我已经 一次也不提货币。这是故意的，因为对我来说，货币是一种测量工具。 [00:30:00] [00:30:00]
Aswath Damodaran：它不是国家风险的驱动因素。它是国家风险的反映。但简单地说，记住 我们谈到的所有这些因素会导致国家风险、政治、法律体系，所有这些 这些风险将表现为货币波动性更大。这是真的。我同意你的 根据您选择的货币，最低门槛利率会有所不同，部分原因是， 或者很大一部分是因为无风险利率的使用会根据货币的不同而不同 使用。全球无风险利率的概念是荒谬的。有无风险利率伴随 货币。在这张图中，我实际上估算了大约 40 种货币的无风险利率。 他们有什么共同点？它们都有以当地货币计价的政府债券利率。 这就是我所做的。我采用的是当地货币政府债券利率 并扣除了政府的违约利差。所以即使在美国， 我已经开始计算国债利率，净值为 0.22%。 剩下的，图表的绿色部分， [00:31:00] [00:31:00]
Aswath Damodaran：不同货币的无风险利率。 明确说明土耳其雷亚尔无风险利率的风险 远高于肯尼亚先令的无风险利率， 高于杰克卡鲁纳的无风险利率， 高于瑞士法郎的无风险利率。 因此，如果我使用这些无风险利率来估计最低门槛利率， 让我们从显而易见的事情开始。 我们有一家土耳其公司在土耳其有一个项目。 它估计土耳其里亚兹的最低门槛利率，你从 20% 的无风险利率开始， 你的最低门槛利率将是股本成本、资本成本，无论你使用什么， 分别为 28%、29%、30%。 如果你以同一家土耳其公司为例，它以欧元估算其最低预期回报率， 您的无风险利率起价约为 3%，即德国欧元债券利率， 在此基础上，你的门槛率会低得多。 如果你就此打住，你就会得出这样的结论： 如果我用当地货币（在本例中为土耳其里亚兹）估价，我会得到 较低的值，因为我有较高的折扣率。那不是真的。原因如下。当 [00:32:00] [00:32:00]
Aswath Damodaran：当你在金融分析中使用货币时，你必须保持一致。如果你的折扣 利率以货币表示，您的现金流量必须以相同的货币表示。我不去 这里很神秘，但是你的货币选择会影响你的折扣率。如果你 拥有高通货膨胀率的货币，它会使其更高。但同样的高通胀将 也表现为现金流的较高增长率。 我知道你可能不相信我 但如果你采用高通胀货币 你会得到很高的折扣率， 你会有很高的增长率，你会获得价值。 如果你做对了事情，这个价值 对于您的货币选择应该是不变的。 我们在土耳其谈论的那个项目， 应该有，如果它有正的净现值 与土耳其里拉相比，它应该有积极的作用 欧元的净现值，但事实并非如此。 如果你没有得到相同的答案， 这是因为你的货币不一致。 所以如果你相信这个想法 这是差别通货膨胀 这导致了货币之间的差异， [00:33:00] [00:33:00]
Aswath Damodaran：这意味着我可以估计无风险利率 任何货币，埃及镑，你知道， 你选择货币。 通过采用基础货币，美元或欧元， 我知道无风险利率是多少， 然后采用差别通货膨胀， 预期通胀。 因此，例如，如果我有美元无风险利率，并且有埃及镑、埃及镑的预期通货膨胀率和美元的预期通货膨胀率，那么我应该能够获得任何货币的无风险利率。 我实际上有一个链接，可以估算 200 种货币的通货膨胀率。 基本上，我预计每种货币都会出现通货膨胀。 请对此持保留态度，因为预期的通货膨胀对于您的货币和美元来说都可能是错误的。 但这里有个好消息。 只要保持一致，您就不必获得通货膨胀率。我的意思是 假设您低估了埃及的通货膨胀。你会低估折扣率， 但您也会低估以埃及镑计算的现金流量的增长。所以它是自我纠正的。 [00:34:00] [00:34:00]
Aswath Damodaran：这也意味着，如果你实行货币挂钩，并且世界上的某些地区已经实行了挂钩 货币挂钩，只有在通胀率低于预期的情况下，这些货币挂钩才值得信赖和使用 挂钩货币和基础货币大致相同。所以不管它是什么 值得，但我认为我们花了太多时间思考用什么货币进行分析 没有足够的时间谈论我们的估计与通货膨胀的一致性 嵌入我们的现金流和贴现率中。底线是，那些日子 忽略国家风险，那是我获得 MBA 的日子，我就完了，你别无选择。 全球化的副作用之一，我什至不会称其为副作用，是你必须应对 国家风险是正面的，因为每个企业、每个投资者都面临风险。问题, 的 [00:35:00] [00:35:00]
Aswath Damodaran：当然，国家风险的根源在于政治、历史和治理。而对于 无论好坏，它都带有情感包袱。我的国家风险溢价始终 那些不喜欢我给予他们国家的国家风险溢价的人会遭到反击。 并说，这不公平，我们比这安全得多。我不会试图为自己辩护。我 我尽我所能，在我的估计中尽可能不带偏见。 但这是一项正在进行的工作。 我会把事情弄错的。 我会想念一些东西。 并随时指出我可以做得更好的地方 因为最终我需要这些数字 使我的估值和公司财务分析发挥作用。 我希望这些数字能够尽可能地反映 根本的真相。 我希望您觉得本次会议有用。 非常感谢您的聆听。 [00:36:00] [00:36:00]
相关链接：
- Slides（演示文稿）：https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/blog/countryrisk2026.pdf
- Blog Post（博客文章）：https://aswathdamodaran.blogspot.com/2026/07/country-risk-drivers-measures-and.html
- Paper（论文）：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=7107638
- Country equity risk premiums（国家股权风险溢价）：https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctrypremJuly26.xlsx
- Riskfree rates（无风险利率）：https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/blog/DiffInflationRiskfree26.xlsx