来源：Aswath Damodaran
原文链接：https://www.youtube.com/watch?v=0pTXwulvxzA
目录
- 季度报告的频率与内容变化 [00:00:00 - 00:09:48]
- 财报博弈与市场短期主义 [00:09:59 - 00:19:49]
- 美联储影响力与利率因果 [00:20:22 - 00:29:56]
- 少即是多：让市场重新定价 [00:29:56 - 00:31:22]
季度报告的频率与内容变化
Aswath Damodaran：大家好，欢迎回来。今天我想暂时离开当下的热点，比如人工智能、伊朗战争以及股市表现，聊聊今年大部分时间里一直在发酵的另外两则新闻。一则与财报以及美国证券交易委员会（SEC）提议将美国公司的报告制度从季度披露改为半年度披露有关；另一则与凯文·沃什接任美联储主席有关。他至少提出了这样一种看法：美联储过去过于频繁发声、过于高调，应该回到更加克制的状态。[00:00:00]
Aswath Damodaran：这两则新闻都让我想起自己的博士论文，那是几十年前写的。我已经忘得差不多了，大多数人从未读过，我也不认为未来会有很多人去读。论文讨论的是公司如何发布信息，信息如何反映在股价以及股价分布中，包括分布偏度和股价跳跃。
Aswath Damodaran：把这两则新闻放在一起看，它们的共同点是什么？我看到两点。第一，取消季度财报、减少美联储指引，这两项措施都会移除市场已经习惯接收、并用来定价的所谓“新闻”。第二，支持和反对这两项提议的理由，看起来惊人地相似。
Aswath Damodaran：支持取消季度报告的人认为，季度披露助长了短期主义：它会造成大量短线交易和公司的短期行为，因此取消它可以让公司不那么短视。我对此持怀疑态度，但能理解其中的逻辑。减少美联储指引的理由也类似：围绕美联储指引存在太多博弈，这会分散人们对本应关注的宏观基本面的注意力。[00:01:40]
Aswath Damodaran：反对者的说法也很相似。他们认为，季度盈利和美联储指引包含对市场有用的信息。取消这些信息，会让价格包含的信息量下降，市场波动性上升。我认为双方都有道理，接下来我会试着在两者之间找到平衡。我的结论可能不会让任何一方完全满意。[00:02:05]
Aswath Damodaran：先从财报说起。1934年的《证券交易法》创立了SEC，也要求上市公司每年披露报告。1955年，这一要求被修改为半年披露；1970年，又改为季度披露。因此，在大约过去56到58年的时间里，公司一直在提供季度报告。不过，早在这些强制要求出台之前，公司就已经自愿按季度报告了。据估计，1931年约有60%的上市公司已经在公布季度数据。
Aswath Damodaran：它们为什么这么做？第一，证券交易所会提出自己的要求。例如，纽约证券交易所早在1939年就要求在其上市的公司提交季度报告。第二，许多公司发现，更透明、披露更多信息，可能让自己对投资者更有吸引力。所以，当你听到季度披露与半年度披露之争时，要记住，有些公司无论强制规定如何，都会选择按季度报告。[00:03:20]
Aswath Damodaran：这是财报故事中关于频率的一面。另一点我们有时会忽略：在美国以外，季度披露并非一直是强制要求。世界其他地区只是在本世纪才开始施加类似要求，而且结果好坏参半。英国从2007年开始要求季度报告，2014年取消了这一要求，重新回到半年度报告。欧盟在2007年引入类似要求，2013年取消。新加坡2003年要求季度报告，2020年取消。[00:04:06]
Aswath Damodaran：日本2003年开始季度报告，2024年又逆转了这一做法。新兴市场的差异更大。印度上市公司必须按季度披露，巴西和中国公司通常也是如此。在非洲，尼日利亚要求季度报告，而南非要求半年度报告。世界各地差异很大，来回调整也远比美国的争论所暗示的更多。
Aswath Damodaran：当你听美国的这场争论时，请记住这一点：在其他地方，季度报告这一实验并不总是成功。国际上的分化应该让我们更加谦逊，因为那么多公司后来逆转决定、回到半年度报告，至少说明在那些地区，季度报告带来的权衡结果并不利于季度披露。同时，即使没有强制要求，也有相当一部分公司会自愿选择季度披露。[00:05:19]
Aswath Damodaran：财报故事还有另一半，但讨论得不够多。财报自1970年以来一直按季度发布，可报告的内容却随着时间发生了变化。先看报告的篇幅。如果回到20世纪80年代，看看一家美国上市公司，哪怕是大型公司的季度财报，它也非常简洁：基本就是财务报表和附注，几乎没有其他内容。20世纪90年代开始发生变化，并一直延续到本世纪。2006年至2020年间，季度财报的字数增加了将近50%；过去30年里，10-K年报的字数增加了四倍多。[00:06:30]
Aswath Damodaran：公司为什么有这么多话要说？原因很多。一个原因是会计准则变化，强制披露内容增加了。有些要求是合理的，反映了世界的变化。比如，股票薪酬在20世纪70、80年代基本不存在，如今却是公司的重要因素，因此需要更多披露。有些披露是由丑闻推动的：发生丑闻之后，SEC和会计准则制定者会增加要求，以防止下一次丑闻。第三个原因比较讽刺：会计师似乎觉得自己必须保持相关性，于是不断增加披露。我认为，很多公允价值会计披露都像是在寻找相关性。
Aswath Damodaran：如果看报告篇幅的图表，你会在2008至2009年以及2020年看到峰值。那些都是危机：2008年的银行业危机和2020年的新冠疫情，它们都会反映在财报的庞杂程度中。全球化让每个人的危机都变成其他人的危机，我们几乎生活在一个危机不断滚动的世界里。第三个因素是法律保护。公司增加了风险章节，或许是因为监管要求，但我认为也有一个原因是为了防止被起诉。在我看来，那些章节大多没什么用，却占据了越来越多的篇幅。[00:07:49]
Aswath Damodaran：过去30到40年，公司还提供了越来越多的指引。所谓指引，是指管理层不仅告诉你上一季度发生了什么，还会告诉你它认为未来会发生什么。20世纪90年代的法律变化推动了指引增加：安全港法规保护管理层，使其即使预测错误也不承担责任；公平披露条例（Regulation FD）则规定，公司不能只向某些投资者和分析师选择性披露信息。指引在90年代末迅速增加，2003年达到峰值，幸好之后有所回落。不过，大约五分之一的公司仍然扩大了财报中的这一部分，由管理层对未来提供指引。[00:08:36]
Aswath Damodaran：我们来谈谈财报和财报博弈。我主要关注美国，因为这里的财报博弈最为发达。季度报告制度下，博弈在财报发布前几周就开始了。分析师会预测下一份财报中的每股收益。对于很多知名公司，他们还会预测收入，甚至预测利润率。举个例子，我找到了苹果2026年9月财报的预测。当时财报还没有发布，距离发布还有两个月，其中包括分析师对公司每股收益和收入的估计。你可以看到有30名、40名甚至50名分析师在做预测。[00:09:48]
财报博弈与市场短期主义
Aswath Damodaran：你可以看到有30名、40名甚至50名分析师在做预测。他们会给出下一份财报的最低值、最高值和一致预期。不仅如此，他们还会不断重新审视这些数字，因为可能出现信息泄露，也因为他们观察到其他公司的情况以及宏观经济环境发生变化。他们会修正盈利预测，而你也可以跟踪这些修正。
Aswath Damodaran：分析师的盈利预测和预测修正都属于准公开信息。只要搜索得足够久，大多数公司的这类信息都能找到。它们告诉你，至少作为一个群体，分析师认为财报会是什么样。这就是财报发布前的故事。财报日到来后，实际盈利会与一致预期进行比较。这是一项较早的研究，接下来我会稍微谈谈过去20年数据发生了什么变化。[00:10:24]
Aswath Damodaran：这项早期研究考察了财报发布日发生的情况。结果并不意外：如果财报包含好消息，实际盈利高于预期，股价通常会上涨。图表把盈利惊喜分成十组，从最积极的一组，也就是实际盈利相对于预期最高的一组，到最消极的一组。在发布日，方向很一致：最积极的惊喜对应股价上涨，最消极的惊喜对应股价下跌。[00:11:11]
Aswath Damodaran：还要注意，发布前存在一段漂移，这说明可能有信息泄露；发布后也存在一段漂移，这意味着你也许可以在财报发布后交易并利用这段漂移。现在你已经能看出，为什么分析师要花这么多时间预测盈利：他们试图抢在价格变化之前行动。公司当然知道盈利惊喜会影响价格，所以你猜它们开始做什么？在大多数情况下，这完全合法：它们利用会计准则允许的裁量空间管理盈利，争取超过分析师预期。[00:12:02]
Aswath Damodaran：要说明公司已经把这套方法运用得多么熟练，可以看看2026年第二季度的标普500指数，并按行业拆分。分析考察了各行业中盈利高于和低于预期的公司数量。你会发现，在有些行业，几乎每家公司，甚至每家公司，都超过了预期。实际上，没有任何一个行业的超预期公司比例低于63%。公司显然已经学会利用手中的裁量权来玩这场游戏、超过分析师预期。
Aswath Damodaran：但市场的反应让这场游戏变得困难。当市场发现公司持续超出盈利预期3%、5%或10%时，就会开始把这种超出幅度纳入准预期。这就是“耳语盈利”一词的来源。如果分析师预计苹果每股盈利为9.70美元，耳语盈利可能高出8%。为什么是8%？因为苹果过去通常能超出盈利预期8%。要通过正向惊喜实现最高股价，你不仅要超过公开预期，还要超过耳语预期8%或更多。这太荒谬了。[00:13:15]
Aswath Damodaran：不出所料，盈利惊喜与股价反应之间的联系已经瓦解。看2026年第二季度，把公司按盈利惊喜幅度分类，你会发现大约五到六组公司的股价反应是负的。盈利惊喜有多积极，与股价怎么走之间已经没有联系。更广泛地说，研究似乎表明，随着财报越来越庞杂、投资者越来越关注盈利，季度盈利对市场定价的影响反而在下降。
Aswath Damodaran：在季度报告与半年度报告的争论中，这一点值得牢记。关于美国公司应该多频繁发布财报的争论，本质上是在讨论投资者和分析师要在财报博弈上投入多少时间和精力，以及如果取消季度盈利、改为半年度披露，会发生什么。支持降低披露频率的人认为，投资者会把这些时间用于研究基本面、公司和商业模式，从而减少短期主义、更多关注基本面。[00:14:33]
Aswath Damodaran：希望维持现状的人认为，如果取消这些报告，这些时间不会用来研究基本面。投资者会找到其他可以围绕其交易的东西，或者只是把这场博弈转移到半年度报告上。还有一个没有得到足够讨论的问题：虽然法律不允许，内部人士还是会想办法交易。他们会利用自己能够获得、但市场无法获得的重大信息赚钱。如果取消季度报告，使内部人士拥有更多可以用于交易的重大信息，就可能增加内部人士的利润。这会让内部人士高兴，但会让市场显得更加不公平，而这对任何市场都不好。[00:15:22]
Aswath Damodaran：这是我作为投资者的看法。我很高兴有季度报告，因为其中的信息能让我更新估值。但坦率地说，对大多数公司而言，一份季度报告的重大影响很小。对年轻的成长型公司来说影响会更大；如果季度信息消失，我会错过它。还有一个我喜欢季度报告的原因：投资是为了赚钱，而要让价格向价值调整，就需要催化剂。季度报告可能成为让我从投资中赚钱的催化剂。它并非每次都会发生，也许只有10%或20%的时候会发生，但它确实可能发生。[00:16:08]
Aswath Damodaran：不过与此同时，我使用季度报告时所依赖的信息几乎都在财务报表里，不在附注里，更不在管理层指引里。对其他人来说可能不同，但我认为我们患上了“披露腹泻”：数据多到把人淹没。我欢迎SEC缩减季度报告的规模，让它更精简、更聚焦于数据，减少软性数据和观点，同时保留季度披露。
Aswath Damodaran：你可能会问，为什么我不谈短期主义？有几个原因。我甚至不确定短期主义到底意味着什么。我对它的讽刺性回答是：只要市场朝着与我期待不同的方向移动，我就说这是短期主义；如果市场朝着我希望的方向移动，我就说这是市场智慧。这听起来很讽刺，但我认为它确实反映了现实。大多数市场参与者交易是为了在短期内赚钱，这在所有市场中一直如此。你无法改变这种动力。[00:17:19]
Aswath Damodaran：在我看来，市场的神奇之处在于，数百万笔由近期因素驱动的短期交易，最终仍然可能形成长期且理性的价格。它并非总是如此，但大多数时候确实如此。对于长期投资者而言，这也是短期主义不应该成为本次讨论核心的原因。如果所有人都是只有在基本面告诉自己应该交易时才交易的长期投资者，市场流动性就会枯竭，买卖价差会扩大，交易成本会升高。那些围绕我们认为不重要的短期因素交易的人，提供了一种市场服务：他们提供了我们所有人都能受益的流动性。[00:18:08]
Aswath Damodaran：现在转向美联储。对于过去20年才开始投资的大多数投资者来说，美联储一直处在投资世界的中心。很多人把过去十年的低利率归因于美联储行动以及QE1、QE2等量化宽松；反过来，也有很多人把2022年以来利率上升归咎于美联储。我认为这是完全错误的认知，但它确实被广泛持有。我一直认为，把美联储看成无所不能的机构，对投资者有害。把美联储视为救世主或反派都不健康。让我们退一步，看看我个人与美联储的历史。
Aswath Damodaran：我在20世纪80年代初进入市场，当时保罗·沃尔克担任美联储主席。他掌握着权力。我记得，为了压制通胀，美国经济陷入了深度衰退。80年代，如果你问我联邦公开市场委员会里还有哪些人，我完全不知道。我不知道他们什么时候开会，也不知道他们说了什么。联邦基金利率的变化会逐步传导到市场，但美联储只是背景。保罗·沃尔克之后是艾伦·格林斯潘，他成为某种名人，不是因为他作为美联储主席做了什么，而是因为他对市场的看法。[00:19:49]
美联储影响力与利率因果
Aswath Damodaran：艾伦·格林斯潘成为名人，是因为他对市场的看法。记得他谈到市场非理性繁荣时说的话。整个90年代的大部分时间里，联邦公开市场委员会每年开八次会。你可以通过我网站上的链接查看会议纪要，看看它发布了什么，但委员会仍然在幕后运作。美联储权力和公众认知的重大转变发生在2008年市场危机之后：美联储开始更加频繁、更公开地发声，明确说明自己正在做什么、计划做什么。这种情况延续到了本·伯南克、珍妮特·耶伦和杰罗姆·鲍威尔任内。在这个过程中，美联储被抬到了一个很高的位置。[00:20:22]
Aswath Damodaran：几乎每次我接受有关股票的采访，都会有人问美联储：它会做什么？它会对市场产生什么影响？所以我们来思考美联储的能力以及它的无能为力。先从它的结构说起。12个联邦储备区覆盖美国，收集数据，而且从广义上说，它收集的数据比其他任何政府机构都多。其中很多数据会通过FRED，也就是联邦储备经济数据网站公开，但美联储在其他人之前就能获得大量数据。[00:21:13]
Aswath Damodaran：联邦公开市场委员会每年开八次会，审视数据，并制定公开市场操作政策，包括买卖美国政府证券、决定美联储资产负债表规模以及联邦基金利率。它还会就经济和通胀的运行状况提供政策方向。美联储主席每六个月在国会作证。这就是美联储的工作。注意，美联储真正设定的利率只有联邦基金利率。
Aswath Damodaran：什么是联邦基金利率？它是银行准备金的隔夜借款利率，只有银行会使用。我们大多数人不会直接看到它，但它很有影响力，因为它传递了一个信号。当美联储加息时，它是在发出信号：自己看到通胀上升，正试图遏制通胀。当它降息时，它是在发出经济放缓以及自己从数据中看到什么的信号。联邦基金利率还与一些影响企业和投资者的利率相连。最优惠利率在50年前对美国企业很重要，如今不那么重要了，但它与联邦基金利率挂钩；一些信用卡利率也与之挂钩。[00:22:26]
Aswath Damodaran：但你我每天面对的大多数利率，并不与联邦基金利率挂钩。我认为，美联储影响那些对投资者和企业真正重要的利率的能力，比看起来有限得多，原因有两个。第一，虽然联邦基金利率与短期市场利率，比如美国三个月期国库券利率，存在正相关，但因果方向存在疑问。我们不清楚究竟是联邦基金利率上升推高了短期国债利率，还是更高的短期国债利率促使美联储提高联邦基金利率。[00:23:12]
Aswath Damodaran：第二，联邦基金利率与长期利率的关系，比它与短期利率的关系更弱。这里有一张支持我观点的图表，包含三条时间序列：从1962年开始按月统计的有效联邦基金利率、三个月期国库券利率和10年期美国国债利率。这三者往往一起变动，所以如果只看这张图，你可能会说所有这些利率都是由美联储设定的。
Aswath Damodaran：下面是一种简单、也许过于简单的检验谁在推动谁的方法。我取了从1962年第一季度到2026年第二季度的每个季度，把它们分成三组：有效联邦基金利率下降的季度、上升的季度和没有变化的季度。然后观察利率变化前一个季度、变化所在季度以及之后一个季度的三个月期和10年期利率变化。我特别标出了变化后的季度，因为如果联邦基金利率在推动未来利率，那时应该能看到影响。[00:24:22]
Aswath Damodaran：从大体方向看，结果是对的。联邦基金利率下降时，下一季度国库券利率下降，国债利率也下降。但看一下变化幅度。大部分利率变化发生在美联储行动之前。三个月期国库券利率在美联储行动前下降约63个基点，行动后只下降19个基点。国债利率在变化前的季度和变化所在季度下降约0.3%，之后只下降0.04%。国债利率受到的影响更弱，而且大部分影响提前发生。[00:25:08]
Aswath Damodaran：解读这张图的一种方式是：美联储并没有在预示未来利率，而是在反映过去的利率变化。它与其说是领导者，不如说是跟随者。经济又如何？美联储设定市场利率的能力较弱，也会限制它对经济的影响。传统观点认为，美联储可以推动经济，而在边际上它确实能做到。但它真的能让经济从衰退走向复苏，或者从复苏走向衰退吗？
Aswath Damodaran：我对联邦基金利率变化做了类似的季度分析，把它们分成同样的三组，然后观察变化前、变化所在季度以及变化后一个季度的实际GDP增长。请关注下一个季度，因为那才是我们真正关心的。如果美联储降低了联邦基金利率，是否意味着经济下季度会繁荣？看最后一列，我看不出这种关系。事实上，联邦基金利率上升之后，经济表现比下降之后更好。这种分析非常简单，当然可以进一步细化，但我认为它应该挑战传统观点。[00:26:20]
Aswath Damodaran：问题在于，人们认为美联储极其强大，能够设定利率并推动经济，但它实际拥有的能力很有限。我早期有一篇关于美联储的文章，把它称为《绿野仙踪》里的巫师。看过电影的人都知道，巫师其实没有能力；他的能力来自人们相信他很强大。美联储也很相似。它的力量更多来自人们对其强大的认知，而不是来自实际能力。这种差距有两个原因会带来危险。
Aswath Damodaran：第一，它让政策制定者和政治家认为美联储可以解决问题。如果利率很高，他们会说美联储可以降息。但有时利率很高是因为通胀很高，推动美联储降息只会进一步推高通胀，这就是最终走向恶性通胀的方式。第二，它让投资者变得懒惰。他们不再询问利率将往哪里走，也不再研究基本面，而是去看美联储在做什么。[00:27:31]
Aswath Damodaran：大约15年来，我一直在重复制作一张图，展示1954年至2025年每年的10年期国债利率，以及我所谓的内在无风险利率，后者根据每年的通胀率和实际GDP增长率计算。我可能过度简化了，但在我看来，高利率时期往往对应高通胀或高实际增长；而过去十年这样的低利率时期，则对应非常低的实际增长和低通胀。过去十年保持低利率的并不是美联储，虽然它可能在边际上起了作用；真正的原因是低通胀和低实际增长。[00:28:19]
Aswath Damodaran：这应该让你对沃什学说有一些不同的认识。它仍在形成，现在还处于早期阶段，我们会看看他是否坚持这一方向。我并不羡慕凯文·沃什面对的任务。他面对的是一个已经深深沉迷于美联储的市场。市场似乎默认，美联储能够把利率降到2%以下、让经济增长3%，但实际上它做不到。沃什的部分工作，就是让市场相信它们对美联储抱有不切实际的预期。
Aswath Damodaran：取消指引是一个不错的第一步。当市场朝错误的方向移动时，美联储的指引基本没用，所以一开始为什么要提供指引？它甚至可能适得其反，因为会把美联储锁定在不该采取的行动上。停止提供指引是第一步，但之后还要继续。美联储需要保持谦逊，承认自己并不强大，并公开、诚实地说明自己有多经常是在跟随市场，而不是领导市场。这并不容易，会有很多反弹。[00:29:56]
少即是多：让市场重新定价
Aswath Damodaran：反弹会很大，因为投资者已经由于对美联储的迷信而变得懒惰，他们希望美联储告诉自己将会发生什么。有人问我，没有美联储指引，市场怎么设定利率？2008年以前市场就是这么做的，而且做得相当不错。我认为，与其依赖美联储指引，不如让市场在设定利率和决定未来方向上重新居于核心位置，这对市场和美联储都可能更好。
Aswath Damodaran：最后总结一下。更多披露并没有什么天然的好处。“越多越好”的观念是错误的，信息过多会造成信息超载。我不像有些人那样绝对反对季度报告。我希望SEC保留季度报告，同时把报告做得更精简。但如果SEC选择取消季度报告、改为半年度报告，我也可以接受。这对我来说不是最理想的结果，但也不会是世界末日。[00:30:37]
Aswath Damodaran：至于美联储，我欢迎减少指引。我期待有一天，我们不再频繁看到联邦公开市场委员会成员，也不再频繁听到他们发言，不再过度关注联邦公开市场委员会会议及其释放的烟雾信号。我们又不是在选教皇。市场会介入，填补这个真空，这对市场和美联储都有好处。我希望沃什坚持“少即是多”这一理念。希望这次分享对你有用，也非常感谢你的收听。[00:31:22]