目录
- 规模扩张与盈利模式的取舍 [00:00:00 - 00:10:00]
- 规模与盈利的八种组合及创始人的取舍 [00:10:00 - 00:20:00]
- 资本来源与风险投资的激励及定价误区 [00:20:00 - 00:30:00]
- 风投回报集中与市场反转弱化 [00:30:00 - 00:40:00]
- 规模扩张激励与商业模式缺失的风险 [00:40:00 - 00:48:55]
规模扩张与盈利模式的取舍
Aswath Damodaran：大家好，欢迎回来。这一节，我想和大家谈一个每家企业都必须回答的根本问题：经营一家企业时，你究竟应该把力气放在让它变得更大上，还是应该努力建立一套能够带来盈利的商业模式？我知道，规模和盈利有时候可以一起实现，两者并不总是相互排斥。但有时候，这两个目标确实会发生冲突；一旦冲突出现，你就必须决定，到底把哪一个放在前面，优先去做。我想先从一条推文谈起。对于人们在社交媒体上发布的信息，我通常会尽量宽容一些，不急着抓住一句话作判断。因为我知道，你看到的那条消息，往往只是某一连串对话中的一部分，而前后那些对话你并没有看到；还有一些消息，可能是当事人在气头上发出来的。不过，看到这条推文，我还是忍不住想谈一谈。发推文的是传奇风险投资人 Vinod Khosla（维诺德·科斯拉）。他开头就提出一个说法：一家公司实现盈利，就等于承认自己已经输了，承认自己已经没有地方可以继续投资了；你要么创造利润，要么创造资产。这话并非完全没有道理，其中确实有一点值得考虑的东西。可是，推文采用的那种表述方式，却给人这样一种感觉：不管是什么企业，都应该努力扩大规模，而盈利则应该往后排，退居次要位置。这正是我想认真讨论的问题。我并不是要借此批评科斯拉先生，我对他是尊重的。我想谈的是这条推文所涉及的核心问题，也就是扩大规模与创造利润之间究竟应该怎样取舍。它隐含的意思是：把企业做大，比建立一套能够产生利润的商业模式更重要。在风险投资这个圈子里，这种想法并不是偶尔才出现的例外，反而更接近普遍的看法。所以，接下来考察这项选择时，我想把问题问得具体一些，分别看看不同业务面对的情形，而不是把规模优先或者盈利优先，当作对所有企业都适用的同一个答案：对于哪些类型的企业，先去扩大规模，之后再设法实现盈利，是最说得通的做法？又对于哪些类型的企业，从一开始就着手建立能够盈利的商业模式，而不是先想办法把规模做大，才是更合适的选择？让我们先退一步，重新想一想，扩大规模和建设一门生意之间，到底是在做怎样的选择。理解这个问题，最好的办法是把自己放在创始人的位置上。假设你就是创始人，你想出了一个商业点子；它不是一个尚未验证的设想，你已经在市场上试过，而且确实行得通。你现在有了一家看起来很有前景的初创公司，接下来要怎么做？一种选择是，围绕你已经有的产品、已经找到的市场，特别是那个能够让你开展业务的细分市场，把这家公司真正经营起来。你把注意力放在企业的财务状况是否健康，以及它能不能赚钱上，建立一门利用好现有市场机会的生意。另一种选择，则是一条更有雄心的路：既然你已经开发出了这样的产品或服务，不如先把它推向更大的规模，至于怎么盈利，留到以后再操心。换句话说，在这条路上，扩大规模享有优先权，盈利要排在后面。面对这两种方向，你应该选哪一个？我不想在这里给出一个不分情况、适用于所有企业的断言。与其直接说某一种选择总是正确的，不如把这两个选择分别展开来看。先看扩大规模。究竟在什么情况下，或者对于什么样的业务，连“尝试把规模做大”这件事本身都是有意义的？第一个条件是，如果你是一家小公司，但置身于一个很大的行业、面向一个很大的市场，那么扩大规模就有了空间。反过来，如果你的公司很小，面对的市场也很小，就很难设想你到底能怎样把它做大。因此，先要看你所追求的市场有多大：市场越大，你能够扩大的规模也就越大。当然，这里还有一个问题，那就是你如何描述自己的业务。你对自身业务的界定，往往也会界定你所面对的市场究竟有多大。大约十年前，我第一次写文章分析 Uber（优步）时，就提出过这一点。如果你把优步视为一家汽车服务公司，那么它所能争取的总市场，就会小得多；但如果你把它视为一家物流公司，把配送和搬运也包括在内，那么它所面对的市场就不一样了。同样一家企业，业务被放在什么框架下理解，有时候就决定了我们眼中的市场规模。除了市场足够大，如果你瞄准的市场本身还在增长，那就更好了。为什么？因为你可以跟着市场一起长大，而不必去做另一件困难得多的事：从其他企业手中夺走它们已经占有的市场份额。想一想苹果和三星在 2010 年、2011 年左右的处境。那个时候，它们几乎可以毫不费力地随着市场一起增长，因为消费者正在从翻盖手机转向智能手机，整个智能手机市场都在扩大。企业能够顺着市场的增长往前走。但现在，情况已经不是那样了；那个市场已经大致趋于平稳，不再具备当时那样的增长状态。所以，市场有多大很重要，市场本身是否仍在增长，也同样重要。接下来，还要看你所在行业的结构。我说的行业结构是什么意思？不同行业会自然形成不同的格局。有些行业最终是分散的，市场里有很多参与者，但每一家所占的份额都很小。另一些行业则会走向集中，最后由两家、三家或四家大赢家占据主要位置，甚至可能只剩下一家赢家通吃。放在这两类行业中比较，哪一类更有可能让企业扩大规模？这里有一个看似矛盾的地方：在一个集中的市场里，你的企业确实可能做得大得多，可这有一个前提——你必须成为那个赢家。也就是说，走这条扩张道路，成功的概率也许并不高；然而一旦成为赢家，你所能达到的规模就很大。因此，尽管存在这种成功概率上的限制，行业集中的市场，通常还是比分散的市场更能吸引那些想把企业规模做大的人。再来看资本密集度。我在这里说的，是你为了把企业做大，究竟需要投入多少资本。如果你的业务要求大量的资本投入，而且把这些投资落实下来还需要时间，那么扩张就不可能那么快。和那些不需要进行这类资本投入就能增长的业务相比，你不仅需要更长的时间，扩大规模这件事本身也会更困难。还是拿优步来说。它为什么能够比传统汽车服务公司增长得快得多？其中一个原因，是它并不拥有那些汽车，也不雇用那些司机。因此，当它要把业务增加到另一座城市时，几乎可以毫不费力地做到。把 Airbnb（爱彼迎）和酒店放在一起比较，也可以看到同样的情况。这就是为什么资本密集度会影响规模扩张：为了增长，是否必须先投入那么多资本，是一个很重要的区别。客户惯性也会发挥作用。为什么客户惯性与这件事有关？因为当你作为一家新企业进入市场时，你要争取的那些客户，原本往往已经有为他们提供服务的企业。你需要吸引他们离开原来的服务提供者，转而选择你。如果这个市场里的惯性很强，客户不愿意离开原来的企业、不愿意转移，那么吸引他们就会花更长时间，你的规模也会更难做起来。这也解释了为什么，在客户较年轻的业务中，扩大规模通常更容易一些：年轻客户对已有品牌和产品的依恋较少。相比之下，如果客户年龄较大，这种转移就没有那么容易。同样，把行业放在一起看，在软件这样较年轻的行业中扩大规模，通常也比在教育这样历史更久的行业中扩大规模容易。最后，还要考虑一个因素：这门生意要正常运转，到底在多大程度上依赖你本人，或者依赖一小群特定的人？我们用一个例子来想。假设你是一个手艺非常精湛的木匠，做得出世界上最出色的家具。你已经创办了一家企业，而且生意非常成功。可是，生意成功就意味着你一定能扩大规模吗？如果你的那套技能并不容易传授给其他人，规模就很难做大。你可能会说：“这有什么？我可以培训别人，让他们也会做我做的事情。”当然，你可以试试看。事实上，依靠关键人物的业务也并非完全不能扩张；这方面最好的例子，恰恰来自餐饮行业。有些名厨，比如 Gordon Ramsay（戈登·拉姆齐）和 Wolfgang Puck（沃尔夫冈·帕克），就通过特许经营把业务扩展开来。他们取得成功的程度各不相同，但确实有人通过这种方式把规模做大了。所以，刚才谈到的这些因素，都要放进“能不能扩大规模”这个问题里一起考虑。到这里，你应该已经能看出，有些业务从自身结构上就更适合扩张，另一些业务则没有那么适合。现在，让我们看看，这些差异在实际选择中会怎样表现出来。关于规模扩张，我们大致可以分出三种类型。先说明，我并不是要说其中哪一种一定比另一种好；它们只是不同的选择。如果你的业务所面对的客户几乎没有什么惯性，扩张所需要的资本也很少，市场本身很大，行业又比较集中，那么你几乎可以在一夜之间把规模做起来。这就是能够快速扩张的企业。另一方面，如果打入市场需要更长时间，业务的资本密集度更高，面对的竞争也更强，那么你把规模做大所花的时间，就可能长得多。如果我现在只给你这两个选项，问你“你希望快速扩大规模，还是慢慢扩大规模”，你大概会觉得，这有什么难选的？当然希望快一点，而不是慢一点。不过，事情还有另一面。这也是我以前在讨论企业生命周期时谈到过的一点：那些容易迅速做大的业务，往往也很难让你长期留在顶端。一旦开始往下走，规模开始收缩，收缩的速度同样会很快。因此，容易上去，并不等于容易一直待在那里；下来的时候也可能很快。现在，你应该可以理解我为什么会提出这样的看法：典型的二十一世纪企业，是可以快速扩大规模的企业；而典型的二十世纪企业，则是慢慢把规模做起来的企业。如果只是争论这两种企业到底哪一种更好，其实就没有抓住问题所在。不过，除了快扩张和慢扩张，还存在第三种选择，那就是根本不扩大规模。如果你面对的就是一个小市场，竞争主要发生在本地，业务又依赖某个关键人物，客户还有较强的惯性，那么，也许维持这门生意、不去追求把它做大，对你反而更好。这个选项也应该明确摆到桌面上，而不是从一开始就将它排除。扩大规模并不总是最好的选择。以上说的是规模方面的选择，接下来我们换一个角度，看看商业模式的选择。要理解一套商业模式是由什么驱动的，最好的办法就是把它能够创造的利润拆开，逐项看清楚：这些利润到底来自哪里？首先，要看你每卖出一单位产品，能够赚多少钱。这叫 unit economics（单位经济效益）。它到底衡量什么？它衡量的是，你接下来卖出的那一单位产品，向客户收取的价格，与生产这一单位产品所花费的成本之间的差额，也就是售价减去生产成本。仅仅从这个定义，你就能看出，经营的业务不同，单位经济效益就可能有很大的差别。假如你经营的是一家折扣零售商，那么你的单位经济效益就不会特别出色。因为你的做法是从制造商那里购进商品，然后在进价基础上加价出售，加价幅度可能是 6%、7%、8%，也可能达到 10%。从某种意义上说，这就是你能获得的毛利率，而你要突破这样的毛利水平，会相当困难。再对比一家软件公司：对于软件公司来说，多生产下一单位产品，成本几乎可以忽略不计。如果它又能够以较高的价格把这一单位产品卖出去，那么它的单位经济效益就会很好。接下来，把这个每单位的经济效益，也就是每单位售价减去生产这一单位产品的成本，再乘以你卖出的单位数量。这里，规模扩张的决策就开始发挥作用了：单位上能赚多少钱是一件事，总共卖出多少单位又是另一件事，两者相乘，得到的就是毛利润。拿到毛利润之后，还要从里面减去其他经营费用。这里所说的其他经营费用，包括哪些项目？包括 SG&A（销售、一般及管理费用）、属于固定成本的 R&D（研发费用），以及其他固定的经营费用。而这一步，就是规模经济开始发挥作用的地方。如果你的业务确实存在规模经济，那么你应该看到什么现象？你应该看到，这些经营费用，特别是这些固定经营费用，虽然也会增长，但增长速度应该低于收入的增长速度；而且最好不是仅仅低一点，而是远远低于收入的增速。 [00:09:59]
规模与盈利的八种组合及创始人的取舍
那么，这个过程究竟是怎样发生的呢？你卖出的产品数量增加了，每卖出一单位产品，都能产生一份利润，也就是单位贡献；在此基础上，再扣除经营这门生意所需的营业费用。随着企业的规模越来越大，你就会看到，原来的亏损逐渐转成了利润，这里说的就是营业利润。不过，这张图里还有最后一个组成部分，不能漏掉：为了获得这种增长，为了扩大规模、卖出更多的产品，你可能还得投入资本。如果你经营的是一门资本密集型生意，就需要建造工厂，投入大笔资金。这样一来，你的企业即便能够赚钱，也可能赚得还不够多。你或许觉得，“赚钱还嫌不够多”，这话听起来有些贪心。但想一想，假如你在一项业务里投了一万亿美元，最终赚到的却只有十亿美元，情况会怎样？单独看十亿美元，当然是一大笔钱；可是，把它放到已经投入的一万亿美元旁边，再问赚得够不够，答案就不同了。这个问题，要通过你在投入的资本上取得了多高的回报率来体现。商业模式中几乎所有重要的方面，都已经包含在这张图里了。我想，当你顺着这些环节逐一看下去时，就能看清它是怎样拆解开来的。因此，在考察商业模式、讨论企业扩大规模的时候，摆在我们面前的并不是一个单一的结果，而是一整组可能出现的情形。我不打算把每一种可能性都列举出来，不过，我基本上归纳了规模扩张与盈利能力之间的八种可能组合。你可以看到，图中一条轴的两端，分别是不扩大规模和大规模扩张；另一条轴的两端，则分别是亏损或利润非常低，以及利润非常高。先来看第一种，我把它叫作“瓶中闪电”。这些公司能够同时做到两件事：一方面迅速把规模做起来，另一方面几乎从刚开始经营时起，就已经能够盈利。这种情形很不寻常，但并不是不会发生。脸书和谷歌在早期就是这样的公司，它们一边扩大规模，一边已经在赚钱，两件事是同时发生的。我之所以用“瓶中闪电”来形容，就是因为这样的机会实在太罕见。相比之下，更常见的情况是什么？企业需要花时间才能把规模做起来，而在这个过程中，至少在扩张的早期阶段，它们是亏损的。我把这一类企业叫作“梦幻之地”公司。这个说法来自我最喜欢的电影之一，《梦幻之地》。电影里，凯文·科斯特纳在一片田地中间建了一座棒球场，我记得那地方应该是在艾奥瓦州。邻近那块田里的农夫走过来，问他：“你到底在干什么？为什么要在这些玉米田的中间建一座棒球场？”接着，他说出了电影史上最著名的台词之一：“只要我们把它建起来，他们就会来。”这里的意思当然是，只要我们把这座棒球场建起来，就会有人来到这里。在亚马逊发展的早期，它还是一家不断成长的在线零售公司时，我就把它描述为一家“梦幻之地”公司。我是有意选择这个比喻的：在它成立之初的相当长一段时间里，也许是最初十年左右，亚马逊一直都在亏钱。不过，杰夫·贝索斯成功地让市场接受了一个想法：“只要我们先把收入做起来，利润就会随之而来。”在这件事上，你确实得肯定他。他对市场讲的故事始终如一，不是说一阵就换一个说法；他的实际行动也始终与这个故事保持一致。就亚马逊而言，这片“梦幻之地”最终真的等到了“赤脚乔”杰克逊从旁边的玉米田里走出来。放在这个企业的例子里，这就意味着，它最后取得了成功。可是，亚马逊虽然成功了，它的成功也带来了一个阴暗面。对于许多正在扩大规模、却依然不断亏损的公司，人们开始把亚马逊当作一个可以效仿的榜样，拿给它们看，并且告诉它们：“你也可以成为下一个亚马逊。”但我们还是面对现实吧，真正能成为下一个亚马逊的公司，并没有那么多。实际上，如果企业不断扩大规模，却始终赚不到钱，而且也没有一个最终能够赚钱的结局在前面等着它，那么，你得到的就不是“梦幻之地”，而是“噩梦之地”。这是一家已经把规模做大了的企业，但它找不到一条通向盈利的道路。问题不在于你没有尝试，也不在于你没有努力，而在于你尝试采用的商业模式，在走向扩张的某个环节上失败了。还有一种与此相关、但甚至更糟的情形：你的商业模式从一开始就是坏的，是有根本问题的，可你接下来所做的，却只是把它越做越大，并没有把这个有问题的商业模式修好。我始终没能理解，到底是什么样的激励，会推动人们做出这种选择。但道理并不复杂：拿一个糟糕的商业模式去扩大规模，最后得到的，只会是一个规模更大的糟糕商业模式。我当时看 WeWork（共享办公公司）上市时，心里想的就是这个：“你看，这个商业模式本身就是有问题的。”你把一栋楼租下来，一租就是四十年；然后再把里面的空间转租出去，转租合同却只有三个月。这种期限错配简直糟糕透顶。如果你的回答是：“我们可不只做一栋楼，我们在几百栋楼里都做同样的事情。”那我的反应就是：“这不就是把同一种期限错配，再乘上几百倍吗？”后来，它当然出了大问题，最后惨败收场。这就是一种规模很大、商业模式却仍然破损的企业。刚才这四种，都是图中右侧的情形，也就是企业已经选择扩大规模之后，可能出现的四种结果。现在再来看另外四种：你不去追求规模扩张，会怎样？第一种，你继续做一个专注于细分市场的经营者，并且成为自己所在领域里的明星。你的利润率非常高，生意做得很成功，仍然能够增长，甚至不必费特别大的力气，就能持续创造价值。我想到的例子就是法拉利。它的汽车销量是以千辆为单位计算的，而不是以百万辆计算：九千辆、一万辆，我记得最近一年大约是一万三千辆汽车。可是，它服务的是一个特定的细分市场，那些超级富有的人愿意为它的车支付高价。法拉利拥有的品牌价值，让它能够取得非同寻常的利润率，利润率超过百分之二十。这样，你就是一个细分市场里的明星。当然，这本身就是一种选择：你选择不把规模做得很大，选择保持相对小的规模，并且在自己的领域里成为明星。还有很多公司也保持着小规模，不过原因不完全相同。有些公司是没有别的选择，因为它们无法获得资本；另一些公司则是出于自己的意愿，本来就想保持小规模。它们可能成为我说的“小赢家”。这个词是什么意思？它们并不努力追求大规模扩张，但已经达到了这样一种经营规模：这门生意带来的利润足够多，能使资本回报超过资本成本。你可能会说：“只要超过资本成本就算赢，这个门槛似乎也不算多高。”可如果你确实是一个小赢家，就应该为此感到高兴，因为另一种可能，是你成为一个“小输家”。小输家是什么情况呢？它们其实也能赚钱，所以，不能说它们是在亏钱；问题是，虽然账面上赚到了钱，赚到的钱却还不足以覆盖它们的资本成本。听到这里，你或许会想：“既然如此，我为什么不干脆把这种公司关掉？”因为关掉之后，你也拿不回已经投入进去的资本。许多小输家就是这样，被困在一门糟糕的生意当中：想退出，又不能真正脱身；想继续做下去，又挣不出足够的回报，连资本成本都覆盖不了。最后，还有一些企业，从一开始就是亏损的。最初它们的亏损还比较小，可很快你就会发现，亏损越来越大，企业规模却并没有相应扩大。换句话说，你不用等太久，就能看明白，这并不是一门会有什么发展前途的生意。到了这种时候，你就应该及时止损。回头看看这八种可能的结果，你已经能意识到，对每一家企业来说，或许都有一条适合它自己的道路。说“最优路径”，这个词可能用得太强了一点；但根据它经营的是什么业务、创办它的是谁，以及它能够获得多少资源，确实会有一条比较合适的路径。因此，在我们刚才看到的这些选择当中，不存在某一种选择，可以不加区别地适用于所有公司。不过，当你审视这些选择的时候，有一个问题值得认真问一问：会不会有这样的情况，一家公司明明面前就有一个合理的选择，有一条说得通的路，却偏偏不愿意沿着它走下去？换个说法，有没有一些小公司，本来完全可以发展成更大的公司，所需要的条件也已经具备了，却还是选择维持小规模？反过来，有没有另一些小公司，本来不应该变得更大，却不肯停下来，仍然坚持往前冲，想把自己做大？答案当然是有，而且是毫无疑问地有。在我们身边的经济活动里，这两种错误一直都能看到。那么，接下来我们就看看，究竟是哪些力量，会让你偏离本来适合的路线，偏离那条所谓的最优路径。第一个问题是：你究竟是哪一种创始人？创始人会把两项个人层面的取舍带进企业，这些个人选择，会影响企业怎样处理扩大规模与盈利能力之间的关系。第一项，是控制权与雄心之间的较量。我指的到底是什么？扩大一门生意的规模，几乎总意味着你得走出去，向外部筹集资本。你要么借钱，而借来的钱会附带相应的约束；要么筹集股权资本，而这就意味着，你必须把一部分所有权让出去。无论走哪一条路，你都在让出控制权。而且，这不仅仅是对资本的控制权，也包括对企业经营活动的控制权。所以，把企业做大这件事，几乎总是伴随着放弃一部分控制权，而许多创始人并不喜欢这样做。不过，许多创始人同时又很有雄心。他们想把企业做得更大，而这种雄心往往意味着，只有愿意放弃一部分控制权，才可能真正把规模扩大。因此，问题又回到了你自己身上：你是哪一种创始人？如果你所看重的一切都围绕着控制权展开，掌握控制权就是你最核心的诉求，那么，在增长这件事上，你自然会比较谨慎。但如果你是一个雄心很强的创始人，这种雄心就可能压过原先的谨慎，使你最终还是决定去追求增长。第二项取舍是，你究竟想让企业成为一家能够长久存续的公司，还是只想让它不断增长？这样的二选一，听起来似乎有些奇怪。你可能会反驳：“我明明可以想到一些公司，它们既活得长，也一直在增长。”你完全正确，情况并不是总要二选一，并不是说长寿的公司就不能增长。不过，在扩大一门生意的规模，与让它能够持续经营下去之间，确实存在一定程度的取舍。我很讨厌“可持续”这个词，但这里还是得用它：规模扩张与可持续性之间，是有一点权衡关系的。我可以给出两项证据，来支持这个判断。首先，世上有一些企业，存在的时间不只是几十年，甚至不只是几百年，而是上千年。最古老的那家企业，是日本一家叫金刚组的神社建造商。我记得是这样一家日本公司，前后存在了大约一千五百年，直到几十年前才停止经营。它是一家由家族拥有的小型私营企业，只做一件事，就是建造神社，而且把这件事做得很好。所以，保持小规模，把精力集中在自己专注的事情上，能够让一家企业存续很长时间。我还可以举出另一项证据。还记得新冠疫情吗？距离现在其实也没有过去多久。还记得那些因为疫情而迅速腾飞的公司吗？当然有莫德纳，它受益于自己的疫苗；有 Zoom（视频会议公司），因为大家都转到了线上；还有 Peloton（健身器材公司），因为人们纷纷购买可以放在家里使用的健身自行车。现在回过头来看看这些公司，看看它们后来经历了什么。二〇二〇年和二〇二一年，它们取得的成功，甚至超出了自己最大胆的想象。可是，如果你拿 Peloton 这样的公司仔细看，就会发现，从长期来看，它们可能反而伤害了自己。为什么会这样？因为它们在取得成功的同时，也把扩张推得过了头。它们建设了太多工厂，以为自己还能够继续变得更大。结果，从很多方面说，Peloton 到现在都没有从那场成功中恢复过来。 [00:20:00]
资本来源与风险投资的激励及定价误区
所以，作为创始人，你带到决策中的那些选择，会影响企业究竟走哪条路：是把规模做大，还是把注意力放在商业模式上。接下来要说的第二点是，企业要扩大规模，就需要资本。让我们先看最古老的一种补充资本来源。在上个世纪，也就是二十世纪公开市场兴起之前，企业最大的资金来源是什么？是你自己的家族。换句话说，如果你创办了一家企业，做着做着发现还需要更多资本，那么你首先要去找的，就是自己的家人。这种筹资方式造成了一个不公平的过程：如果你来自富裕家族，你就有能力把企业的规模做得大得多；但如果你的家族没有多少财富，即使同样需要资金来扩大企业，你也没有前一种人那样的条件。因此，世界上一些规模最大的企业恰好是家族企业，并不令人意外。直到今天，在世界上的许多地方，这种情况仍然成立。这是为什么？因为这些家族拥有让企业成长所需要的资本。家族越有钱，企业能够取得的资金也越多。在家族资本充当主要资金来源的情况下，究竟什么样的公司有机会扩大规模，自然就会出现偏向。这就是第一种资本来源。再看风险投资。风险投资这种活动其实一直存在，不过，如果说的是以机构形式开展的风险投资，那么可以把它的起点放在大约七十年前：它的根源或许可以追溯到美国二十世纪四十年代、五十年代。此后，风险投资随着时间不断发展。你可以看看这张图，它展示了过去二十年风险投资的增长情况。图里既考察风险投资人的数量，也考察这些人手中有多少资金可以拿来投资。从这两个角度来看，风险投资的规模都变得更大，发展也更为壮大。而且，它已经不再局限于原来的地域，开始走向全球。过去风险投资主要是一项集中在美国的业务；现在，美国依然占据主导地位，但你也能看到，世界其他地区开始有了自己的风险投资。稍后，我们还要更具体地讨论，风险投资人进入一家企业之后，究竟会带来什么，又会怎样改变企业在扩大规模与实现盈利之间的决策。就资金来源而言，这是第二种选择。第三种选择，是取得公开股权资本。这里有不止一条路：你可以跳过风险投资这一环，直接把自己的公司推向公开市场、让公司上市。二十世纪九十年代的互联网公司就开始这么做了，其他年轻的科技公司也走过这条路。另一种情况，而且更可能发生的情况，是你让一家已经上市的公司成为你的主要投资者，让它拿出资本投资你的企业。这些上市公司可能会把这样的出资称作战略投资。至于它们为什么要投，理由可以有很大的差别。有时候，它们这样做就是因为希望持有你公司的一部分股权。许多年轻的生物技术企业、制药企业，当初就是通过这样的方式获得资金的：它们去找一家财力更雄厚的制药公司，或者一家发展得更成熟的公司，争取让对方投资自己。因此，把这些选择放在一起，就是家族财富、风险投资，以及公开股权资本。为什么我要强调资本来自哪里？因为当你从别人那里筹到钱时，对方希望你做什么，也就会进入企业的决策过程。说起来，这完全公平：既然别人投入了资本，他们的诉求自然也会发挥作用。作为创始人，你必须事先把这一点纳入考虑。无论你原本想拿自己的企业做什么，一旦你开始从风险投资人那里，或者从公开股权资本那里融资，提供资金的一方所面对的激励就会开始影响你的选择。他们在寻找什么、希望得到什么，都会给你的行动提供方向。所以，归根结底，同样是一家企业，如果资金来自家族成员，它在扩大规模与实现盈利之间作出的选择，就会不同于它从风险投资人那里筹资时作出的选择。企业本身可以是同一家，但资本来源不同，决策就可能不同。这种潜在的冲突，创始人必须考虑进去。也正是在这里，我认为值得特别把注意力放到风险投资人身上，看看他们究竟为企业带来了什么。围绕风险投资人，存在许多神话。有些人看到他们投资的那些公司，便把他们看成超级投资者。还有一个问题是，我们看到的证据，大量来自那些成功的风险投资人，这本身就带有选择偏差。我们由这些成功者推及整个群体，于是认定风险投资人能够做到许多事情；可在我看来，其中有些事情并不是他们真正具备能力完成的。因此，我打算把风险投资人的工作拆成五项任务，逐一比较：我们假定他们会做什么，他们实际上又在做什么。第一项，是筛选年轻企业。通常的假定是，风险投资人很会挑选，能够从年轻企业中辨别出好的和坏的。他们是出色的筛选者，既能判断创始人，也能判断产品，还能判断企业本身。每当我们作出这种判断，我都会想，我们是不是看了太多《Shark Tank》（创智赢家）这样的节目？我要承认，确实有一些风险投资人很擅长评判创始人与企业，但很多人所做的，不过是跟着其他人走。所有人都在投人工智能，他们就去投人工智能；所有人都在投社交媒体，他们就去投社交媒体。看起来像是在筛选，实际行为中却有大量的随大流和跟风。第二项任务，是在选中了想投资的企业之后提供资本。当然，他们不会白白提供资金，而是会要求获得所投资企业的一部分股权，作为出资的回报。这里又存在一个普遍的假定：风险投资人应当懂得给这些年轻企业估值。理由似乎也很简单——如果你不知道一家企业值多少钱，又怎么知道用自己的投资去换多少股权才合适？但是，事实是，风险投资人给企业做的是定价，而不是估值。这两者有什么区别？他们会去观察，其他人正在为类似的企业支付什么价格，然后据此给眼前的企业标出价格。而这些企业还很年轻，实际经营活动非常有限，于是他们就把比较的尺度换成用户数、订阅人数、下载次数，或者其他某个能拿来使用的指标。也就是说，他们根据这样的指标来衡量别人付出的价格，再用在自己要投的公司身上。因此，问题不只是他们在定价而不是估值；他们采用的定价方法，本身还是一种非常、非常、非常粗浅，也非常简单化的方法。第三项任务，是推动小企业把规模做大。我们的假定是，风险投资人会挑选出那些确实应该扩张的企业，推动它们扩大规模，并在过程中提供所需要的追加资本。这种说法有一部分确实成立：额外的资本，对企业扩大规模来说确实至关重要。不过，资金最终能不能提供出来，往往取决于整个风险投资市场当时处于什么状态，而不只是眼前这家企业是否应该得到钱。你还记得二〇二二年之后的情况吗？风险投资市场的资金完全枯竭了，所有企业都受到了影响。甚至那些本来值得得到资本的企业，也没能拿到资本。而且，即使市场上有资金流入企业，我们也不能把过程想得过于顺畅。已经投资这家企业的风险投资人，往往同样关心怎样保护自己。他们怎么保护自己呢？通过引入 ratchets（棘轮式保护条款），确保在企业筹集新一轮资本时，自己的利益受到保护。因此，这并不是一个毫无摩擦的过程，不是说新的资本一进来，企业接着就能自然而然地扩大规模。第四项任务，是担任顾问、协助建设企业。我们假定，风险投资人不仅提供资金，也知道一家企业应该怎样建立起来。他们会帮助那些可能只是技术极客的创始人，把企业建设成单靠这些创始人自己原本无法建成的样子。我也很想告诉你，风险投资人在建设企业这件事上非常出色；但我并不认为，大多数风险投资人真的知道怎样建设一家企业。他们擅长的是扩大规模，或者挑出某项他们认为能让公司取得更高价格的指标。至于真正建设企业，那又是另一回事。接下来，我们还会更深入地谈一谈，风险投资人究竟怎样在自己的游戏中取得胜利，以及这种取胜方式如何影响他们给创始人施加的压力。他们希望赢得自己的游戏，这就会影响他们要求你这个创始人去做什么。最后一项任务，是退出投资。风险投资人如果想从投资中赚到钱，就必须找到退出的机会。我们的假定是，他们会与企业商量，从这家企业本身的角度看，什么时候退出才最好；退出的方式，可以是让企业上市，也可以是把公司卖给其他人。然而，实际情况同样可能与这个假定不同。风险投资人自身受到的激励，可能促使他们推动你在一个不合适的时点退出，或者把公司卖给一个不合适的买家。为什么他们会这样做？因为那种安排能给他们带来最高的回报。我要再次强调，我并不是想把风险投资人刻画成一群肤浅、糟糕的投资者。我想说的是，他们有自己的激励因素，而这些激励因素，未必与你作为创始人在同一过程中想要得到的东西一致。接下来，我们具体看看风险投资人，以及我刚才说“他们给公司定价”时究竟指什么。你可能听过一些被称为“风险投资估值模型”的模型，但这个名称并不恰当。这些模型实际上是定价模型，而不是估值模型。它们怎样运作？首先，你选一个指标，这个指标可以是营收，也可以是营业利润。然后，把这个指标预测到未来某一年。选哪一年呢？可以是五年以后，也可以是三年以后，所选的年份本身带有任意性。假设你选了第五年，并且已经预测出了公司第五年的营收。接着，你要给这个营收乘上一个倍数。这个倍数根据什么确定？根据别人正在为市场上其他公司支付的价格，参考对象也可能是公开市场上的公司。举个例子，你预计这家公司五年后的营收是一亿美元，而市场上的买家愿意按照十倍营收来支付价格。那么，一亿美元的营收乘以十，就是十亿美元。算出的这个十亿美元，便成了你对公司第五年价格的判断。请注意，它是第五年的定价。下一步，风险投资人会把这个未来的价格折回今天。看到这里，你可能会说：“哦，他们这不是在做折现吗？”从技术形式上看，这个步骤确实很像折现。不过，区别在于，他们在这一步采用的比率，与折现率并没有关系。那是一个编出来的比率，是他们声称自己必须赚到的回报率。比如，他们会说自己需要百分之三十、百分之五十，或者百分之七十的回报，然后用这个比率把未来的价格折回今天。为什么我要特别强调“编出来的”这几个字？因为这些回报率会成为谈判的工具。你要记住，站在风险投资人的立场，他们希望今天给这家企业算出来的价值尽可能低。今天的价值越低，凭着自己的出资，他们就能拿到这家企业更大的一块，也就是更高比例的股权。因此，这整个过程是定价；而且，他们会围绕这个定价过程展开博弈，让最终的结果尽可能有利于风险投资人自己。这就是我所说的，风险投资人并不是在给公司估值，他们是在给公司定价。再把目光转向风险投资的回报表现，看看不同时间跨度下的结果。那种认为风险投资人是比别人更优秀的投资者的看法，很快就会开始站不住脚。这里展示的数据来自 Cambridge Associates（剑桥咨询），它持续追踪风险投资的回报。追踪过程中，它还会针对风险投资中存在失败这一事实进行修正。如果不把这些失败考虑进去、不作修正，呈现出来的风险投资表现，就会比本来应该看到的更好。看看不同期限的回报，二十五年、二十年，以及一年、三年、五年、十年这些时间跨度，都可以放进来比较。在几乎每一个时期——不，让我把“几乎”去掉，是在每一个时期——风险投资作为一个整体，表现都落后于纳斯达克指数。它们确实有两次跑赢了标普五百指数，但即使在那两次，领先的幅度也没有多大。从平均表现来看，风险投资人就像普通的共同基金经理和普通的对冲基金经理一样，交付的是负的 alpha（超额收益）。不过，我们还需要再往深处看一点，因为我认为，风险投资人与其他主动投资群体仍然有所不同。首先，在风险投资这一行，失败并不是可以与投资过程分开的事情，它本来就是投资不可分割的一部分，而且这体现在两个层面。 [00:29:58]
风投回报集中与市场反转弱化
一方面，风险投资机构同时投资多家初创企业，其中大多数初创企业最终都会失败；另一方面，如果把目光从被投资的企业移到风险投资机构本身，你也会发现，机构的失败率同样很高，许多风险投资基金会关门。所以，失败不是这场游戏之外的事情，它就是游戏的一部分。第二个特点是，一旦投资成功，风险投资带来的回报可以大得惊人。每当出现一次大型首次公开募股，你都能看到这样的例子：有些风险投资机构很早就投进了一家公司，当时的定价只是那家公司最终定价的一小部分。无论我们说的是 Anthropic，还是 SpaceX，这些早期投资者相对于最初投入的资金，得到的回报可能高达 50,000%，甚至 100,000%。因此，这里同时存在两件事：失败的投资非常多，而那些真正成为赢家的投资，一旦赢了，往往就是以超乎寻常的幅度获胜。人们把风险投资回报的这种特征称为“幂律”。那么，它具体表现为什么样子呢？这里看的是风险投资机构退出所投项目时取得的回报，并进一步拆分：在它们获得的全部回报当中，有多少来自所持投资中表现最好的 1%，有多少来自最好的 10%，又有多少来自剩下的投资？先回到 2005 至 2010 年。当时，风险投资机构总回报中的 53%，来自表现最好的那 10% 的投资；其余 90% 的投资，则贡献了剩下的 47%。也就是说，那时回报就已经偏向最好的少数投资，但其余投资仍然提供了相当一部分回报。再看 2023 至 2026 年，数字就变得极度不均衡了：仅仅最好的 1%，就贡献了全部回报的 80%；最好的 10%，贡献了超过 90% 的回报；而剩下那一大批投资，合计贡献还不到 10%。这些数字告诉我们什么？首先，风险投资的回报是靠少数赢家撑起来的。其次，风险投资机构投出去的项目中，确实有大量失败者。这种情况在两个地方有所体现。先看风险投资作为一个投资行业的整体表现：真正的赢家相对很少。据估计，全部风险投资机构中，只有四分之一能取得高于平均水平的回报。换句话说，回报基本上集中在排在最前面的那四分之一机构，而不是均匀地分布在整个行业。不过，对风险投资机构来说，这里面也有一个好消息，那就是成功的持续性。它和其他主动投资领域不太一样。比如共同基金、对冲基金，业绩几乎没有什么延续性。你可以找到一只今年做得非常好的共同基金，但仅凭今年做得好，并不能告诉你它明年会怎么样。原因就是，今年和明年的业绩之间，并不存在那种持续获胜的连贯性。对冲基金是如此，甚至私募股权投资也是如此。相比之下，风险投资行业里的成功，似乎能够维持得更久。换句话说，过去的赢家更有可能继续成为赢家。那么，为什么会这样？这个问题值得追问。一个可能的原因是，一旦你在风险投资行业中成为公认的赢家，你面对的情况就会有所不同。还记得刚才那些超级赢家吗？就是最出色的 1% 的初创企业，它们贡献了 80% 的回报。假如你是一家潜力极大的初创企业，你会希望自己的投资者名单里出现哪些人？你会希望有那些名气大、过去已经取得过成功的风险投资机构。因此，你常常愿意向这些机构提供一些投资条件，而如果换成一家没什么名气的风险投资机构，你就不会给出同样的条件。这可能就是为什么，在这个行业里，获胜具有一定的持续性：赢家还能够继续赢。但也别忘了另一面。正如你已经看到的，回报向少数赢家倾斜的程度，正在随着时间推移变得更加严重。最好的 1%，就拿走了 80% 的回报。回报越是集中在最顶端、越是由极少数投资决定，整个投资过程也就越接近赌博。这个行业接下来会怎样演变？在思考这个问题的时候，我们必须把这种越来越向头部集中的趋势考虑进去。以此作为铺垫，我们再来谈谈过去二十年发生的变化。其实你现在已经能看出，在扩大规模与实现盈利的取舍上，风险投资的参与，以及回报越来越向少数大赢家集中的特点，已经让天平偏向了扩大规模。不过，我认为还需要把另外两项发展放进来一起看。只有这样，我们才能理解，为什么过去二十年，这种倾斜越来越明显，为什么一切都变得更加偏重扩大规模。第一项发展，是原来投资公开股票市场的投资者进入了私募资本市场。这里面包括共同基金，包括 Fidelity（富达）和 T. Rowe Price（普信）这样的机构。它们中的一些进入这个市场，和风险投资机构一道，向初创企业提供资金。后来主权基金也加入进来，一些养老基金同样加入了。原先属于其他投资领域的这些资金进入之后，会带来什么影响？我们接下来就谈这个问题。第二项发展，发生在公开股票市场本身，涉及过去二十年来市场中力量的变化。公开股票市场一直受到两股力量的拉扯。其中一股是动量：已经上涨的股票，会继续上涨；已经下跌的股票，会继续下跌。这是一股非常强的力量。另一股力量则是反转：到了某个时候，原来的走势会发生变化，那些此前一直上涨的股票，开始掉头下跌。一个保持平衡的市场，需要这两种力量同时存在。我想提出的看法是，在过去二三十年里，反转这个过程似乎变弱了。它变弱之后会有什么后果，我们也会讨论。这里先把这两项重大变化摆出来：一项是资金进入私募市场，另一项是公开市场中反转力量的变化。先来看第一项，也就是公开市场基金进入私募资本领域。这其实是一项比较早的研究，来自一篇 2020 年的论文，论文使用的是 2016 年的数据。即使在那个时候，你就已经能看到，开始投资非上市公司的共同基金数量出现了很大的跃升。而那还在优步、爱彼迎带动这类投资大幅发展之前，当然，也在后来人工智能公司带来的发展之前。我把这种情况称为私募资本的“灰色市场”：原本来自公开股票市场的资本，不仅在补充风险投资机构提供的资金，而且往往开始取代风险投资机构。要理解这个变化，可以回头看看四十年前。当时基本上是两个市场：如果你是一家公司，所需资金还比较少，你就保持非上市状态，去找风险投资机构筹钱；等到公司长得足够大，所需资金大到风险投资机构已经满足不了你的需求时，你就走向公开市场，选择上市。20 世纪 80 年代的情况，就是这样。现在，这两个市场中间多出了一块灰色地带。你可以是一家非上市企业，继续以非上市企业的身份扩大业务，而且在仍未上市的时候，就筹集到数百亿美元。既不必停下成长，也不必为了拿到这么多钱而先去上市。这就是我所说的灰色市场。我们已经看到了这种情况。看看现在的人工智能公司，涉及的资金规模达到数千亿美元，甚至可能是上万亿美元，而它们仍然能够保持非上市状态。所以，这是第一项发展。它已经在鼓励非上市企业进一步扩大规模，因为这些企业现在有了可以动用的资本，不用先上市，也能获得继续成长所需的钱。与此同时，市场上还有第二项变化正在发挥作用。刚才我把它表述为动量与反转之间的关系，现在我想换一个角度，把它重新表述为动量与基本面之间的关系。你可以把交易者理解为受动量驱动的一群人。这就是交易者所做的事情：他们给资产定价，试图利用价格的动量。这里面有一些人，通过参与这种动量游戏，变得非常富有。站在这种动量思维的立场上——当然，这样的对应并不是完全精确的——扩大规模是一件好事，因为规模扩大可以推动价格上涨。盈利能力重不重要？也重要，但和扩大规模相比，它的重要性没有那么高。在这种思维下，你会继续跟着赢家走，而且通常认为，市场上的大多数人是对的。赢家继续赢，跟随市场大众也有道理，这就是动量思维。与此同时，市场里还有另一类人，也就是关注基本面的投资者。他们想要什么？他们想要的是盈利能力。这并不意味着他们不希望公司扩大规模，而是说，在他们看来，扩大规模应该排在盈利能力之后，而不是排在前面。他们也会去看那些输家，因为有些输家的价格已经低得过头了。与认为市场大众通常是对的不同，他们的出发点是：市场上的大多数人，也有可能判断错误。换一种说法，这是一种逆向的看法。在一个健康的市场中，这两类人的做法都有发挥作用的时候。某些时期，动量这一边赢；另一些时期，基本面这一边赢。市场既有动量，也会有反转。关注基本面的投资者会隔一段时间迎来自己的胜利，交易者也同样有获胜的时候。市场要运转，就需要这两边，而不能只看其中一边。这些力量并不是最近才出现的，它们一直存在于市场里。不过，有理由认为，市场中的某些东西已经发生了变化。为了说明这个看法，我去看了 Ken French（肯·弗伦奇）维护的数据集。他整理和维护的数据非常出色，是 Fama–French（法玛—弗伦奇）论文所使用的数据基础，而且他一直在持续更新这些数据。我利用这些数据追踪了两件事。第一件，是动量所带来的回报。具体怎么做呢？在肯的数据网站上，他按照股票的动量，把股票分成十组，每组占十分之一，数据可以一直追溯到 1927 年。我取出其中最高的一组和最低的一组，比较两组回报之间的差额。如果动量确实存在，那么原先处于高动量组的股票，就应该继续跑赢低动量组的股票。从长期数据看，情况确实如此，而且动量的力量一直维持得很强。你当然可以说，有些时期动量更强，有些时期相对弱一点，但整体看，这种力量并没有消失，它显然一直相当强劲。不过，肯还维护了第二个数据集，关注的就是反转。在这里，他按照公司股票上一年的回报，把公司分成六组，然后比较其中表现最差的两组与表现最好的两组之间的回报差异。所以，这里比较的是过去一年表现最差的一批股票，与过去一年表现最好的一批股票。回顾 20 世纪的大部分时期，你会看到，这种反转策略确实能带来扎实的回报，有些时期甚至比动量策略的回报好得多。它所押注的方向，恰好是动量策略的另一面。然而，从 20 世纪 90 年代开始，你就能看到，这种反转带来的回报逐渐消散。90 年代是互联网繁荣的时期，那时反转回报已经几乎降到了零。可是，即便到了 2000 至 2009 年，市场徘徊不前、整体没有取得多少进展的时候，反转回报也还是下降了。再看过去五年，它已经变成负数。这种变化当然也反映在实际投资者身上：那些押注市场会发生反转的投资者，并没有因此赚到钱。我以前对价值投资说过一些很不客气的话，至少对老派的价值投资是这样。为什么？因为其中相当大的一部分，是建立在所谓“均值回归”之上的。这个听起来很漂亮的术语，说到底，就是假设反转会发生。现在你应该已经能看出，为什么价值投资在过去二三十年里一直处境艰难：它所依赖的那个反转过程，正在变弱。那么，这对我们前面讨论的事情意味着什么？如果说动量对应的是扩大规模，而反转对应的是基本面终于开始发挥作用，那么现在看起来，扩大规模依然能够得到市场的奖励；但基本面开始发挥作用这件事，却没有得到同样程度的重视。这两者之间的倾斜，正是我们需要注意的。如果你去问人们，为什么会出现这种变化，你会听到很多解释，而且这些解释往往对解释者自身的立场有利。当然，有一整群人，把中央银行看得比它们实际拥有的力量强大得多——至少在我看来，中央银行并没有那么强大——而这些人…… [00:39:58]
规模扩张激励与商业模式缺失的风险
……把美联储看得比它实际上强大得多，至少在我看来是这样。这些人相信，过去十年我们所经历的低利率，完全是美联储一手造成的。他们据此提出，低利率鼓励企业把精力用于扩大规模，却以牺牲商业模式的建设为代价；换一种说法，就是助长了动量，而削弱了反转。他们的理由是：当你把钱留在现金里，所能获得的利息几乎为零时，你就会更愿意去承担风险。结果就是，市场上会出现大量不计后果的冒险行为。这套解释的重点，是把接近于零的现金收益、投资者更愿意冒险，以及企业更偏向扩张而不是完善商业模式这几件事联系起来。至于对美联储作用的判断，至少我自己的看法，并不像他们那样认为美联储有那么强大的力量。这是其中一种解释。第二种解释主要来自主动投资者。他们把目光放在指数基金和交易所交易基金上：这些基金一路增长，势头几乎不可阻挡，如今在全部投资资金中所占的份额，已经超过了50%。按照他们的说法，这种变化使投资者变得懒惰，不再认真研究基本面；也正因为投资者不再看基本面，动量才会在市场上占据上风。第三种解释认为，公开市场里的投资者类型发生了变化，或者更准确地说，进入公开市场的公司类型发生了变化。回过头去看，从20世纪90年代开始，一批还没有建立起商业模式的年轻公司就进入了公开市场。它们绕过风险投资，直接上市，这改变了公开市场原有的公司构成。按照这一解释，正是这种构成上的变化，让市场中的反转过程变得更弱了。这里要注意，问题不只是有新的公司上市，而是这些新进入市场的年轻公司，尚未拿出一个已经建立起来的商业模式。为什么在这些年轻公司身上，反转更难发挥作用？因为它们的财务报表里还没有多少实质性的东西可看。并不是说，公司发布一份盈利报告，你就会因此改变对它的看法。对于这样的公司，能够促使市场看法发生转变、触发反转的催化因素，本来就更加难找。还有第四个、也是最后一个因素需要考虑：我们获取金融市场信息的方式已经变了。40年前，你可能通过阅读《华尔街日报》了解市场；20年前，你可能通过收看财经新闻了解市场；而今天，你可能打开推特，或者通过其他社交媒体获取新闻。社交媒体领域的人可能把这种变化称为一种民主化效应：你不必再完全受制于专家的判断，每个人都可以有自己的看法。但这种变化也有不利的一面。另外，信息不再只是偶尔出现，而是在不断地、源源不绝地涌向你。你可以这样理解：信息变得更容易获得，信息来源也变得更多、更分散，但这反而以一种看起来有些奇怪的方式削弱了反转效应。因为信息虽然更多了，信息本身能够造成的影响却被稀释了。于是，能够触发反转的催化因素，又一次变得更难寻找。信息的获取更方便，并不意味着某一条信息就更容易改变人们原有的看法；按照这种解释，来源分散、信息不断涌入，反而稀释了这种改变看法的力量。不过，无论背后的原因究竟是什么，我认为有一点是无法否认的：市场中的动量正在变强，反转正在变弱。这样的市场环境，又让扩大规模成为一种比过去更常见的企业选择，越来越多的公司愿意沿着这条路走下去。这些变化会带来什么后果？一方面是灰色市场的发展，另一方面是公开股票市场越来越多地由动量推动、越来越少地由反转推动。在这样的背景下，走向上市的公司本身，也随着时间发生了变化。这张图里，我考察的是首次公开募股公司的特征：一家典型的公司在上市时，已经有多大的营收规模？这些上市公司当中，又有多大比例已经实现盈利？我把数据分成不同的时期，来观察这些特征如何变化。如果沿着时间看过去，首先可以发现，公司会等待更长的时间才上市。这就是灰色市场带来的影响。既然不上市也能拿到资本，为什么要着急，为什么要早早地赶着上市呢？其次，如果以营收作为规模的衡量标准，它们在上市时已经比过去的公司大得多。这里使用的是不变价营收，也就是说，我已经调整了通货膨胀的影响。因此，看到的营收规模变化，是在做过这种调整之后的结果。这些公司等得更久才上市，上市时的营收也更高，但矛盾就在这里：它们并没有因此建立起商业模式。如今，上市时已经能够盈利的公司，占比要比过去低得多。于是，我们所看到的，是一个个营收规模更大的企业，带着还不能奏效、或者仍在建设过程中的商业模式，进入了公开市场。再看另一面：这些公司上市时获得的市值，也远远高于10年前、20年前、30年前上市的公司。观察市值中位数，你会发现它随着时间不断上升。但与此同时，它们向公众发售的股份，占全部已发行股份的比例，却比过去低了很多。这告诉我们，这些公司对上市时从公开市场筹集的资金，已经没有过去那么依赖了。原因还是一样：灰色市场的存在，加上风险投资规模越来越大，使它们对上市募集款项的依赖程度下降。等待上市的时间、上市时的营收、盈利公司的占比、市值中位数，以及公开发售股份的比例，这些指标放在一起，呈现的就是这样一种变化。也就是说，上市的公司规模更大了，商业模式却还没有充分成形，而它们得到的市值反而更高。从很多方面看，我认为这与前面所说的变化是相吻合的。那么，企业在没有商业模式的情况下不断做大，究竟意味着什么？第一个问题是，我们正在为潜在的公司治理噩梦创造条件。为什么这么说？因为这些企业即使一直保持非上市状态，也能发展到非常庞大的规模，可在这个过程中，却没有人真正对它们施加必要的制衡。如果你的回答是：“风险投资人会负责做这件事。”那你就要想一想，我们现在处在一个怎样的时代。这是一个崇拜创始人的时代，而风险投资人又恰恰在利用这些创始人来推销公司。在这种情况下，那些本来应该向公司首席执行官，尤其是创始人兼首席执行官提出的问题，可能根本就没有人去问。所以，当你看着Anthropic、OpenAI以及SpaceX这样的公司走向上市时，公司治理会成为一个浮到最上层、无法回避的问题。奇怪的是，在这个问题真正暴露出来之前，我们反而先把自己的防备卸掉了。越来越多的公司设立两类股份，一类有投票权，另一类没有投票权。这样的安排，进一步稳固了现任创始人兼首席执行官的地位。因此，公司治理方面的问题迟早会浮出水面。第二个问题是，这些公司因为忙于扩张，把建立商业模式这件事一再往后推。有些公司可能已经扩张到了这样的程度：等到想修补商业模式的时候，已经太晚了。你也许会问：“这是什么意思？为什么规模大了反而不好修？”在企业发展的早期，只有1,000万美元营收的时候，修正商业模式，要比等到营收已经达到100亿美元的时候容易得多。所以，如果选择先把规模做大，再来处理商业模式的问题，情况就不一样了。你也可能接着问：“风险投资人难道不会在这个时候介入，帮助企业解决问题吗？”其实未必。因为他们感兴趣的是让你继续扩大规模，然后在这些问题真正浮出水面之前退出，而不是等着问题暴露以后再来处理。第三个问题与这些公司的性质有关：它们已经把规模做大，却还没有建立起商业模式，于是你会听到很多故事。我并不反对年轻公司讲故事。面对一家年轻公司，听到它讲述自己的未来，本来就是意料之中的事情。但这里的问题是，这些故事并不完整。它们几乎全都在讲规模，却没有讲商业模式。我的问题并不是年轻企业不该讲故事，而是故事只讲了企业能够长到多大，却没有把企业如何赚钱的那部分讲完整。这也是我对人工智能最核心的疑问。每一个向我推销人工智能的人，都在告诉我市场可以有多大，告诉我这些公司的营收最终可以做到多大的规模。但似乎没有人谈单位经济效益，也没有人谈规模经济，更没有人说明，这些企业究竟怎样才能成为持续赚钱的机器。关于规模的故事大家都在讲，而关于商业模式的那一部分，却没有出现在故事里。最后还有一个问题，是在过去二十年的颠覆浪潮中，我一直反复思考、很难放下的。有些年轻公司突然冒出来，募集资本，把自己发展成规模庞大的企业，然后颠覆现有的经营方式。可它们做这一切的时候，自己的商业模式仍然是不完整的。你可能会说：“那又怎么样？”那么，不妨把这个过程想下去。假设这些公司确实颠覆了原来的经营方式，把原先的经营者挤出了市场。你当然可以说，原来的那些经营者活该被淘汰。但是，如果颠覆者最后建立起来的商业模式，同样无法持续呢？我把这种噩梦般的情景说得更具体一点。网约车行业一直在为一件事苦苦摸索：怎样建立一个能够持续带来利润的商业模式。假设它们始终没能成功，优步和Lyft一直找不到持续盈利的办法。我想说明，我认为它们如今已经把那些重大的问题甩在身后了；但在五年前，这仍然是一个实实在在的问题。所以，我说的是当时需要面对的那种风险，并不是在断言它们现在仍然没有解决这些大问题。当时你必须考虑这样一种可能：如果优步和Lyft都破产了，会怎么样？你要怎么办？你可能回答：“那就回去坐出租车。”可是别忘了，原来的出租车经营者当中，大多数已经退出了经营，因为网约车把它们颠覆了。你通过源源不断地提供资本，把颠覆者扶植起来，同时只关心它们有没有扩大规模。这样做就是在玩火，而这种做法迟早会反过来给你带来麻烦。那么，最后我想说的是什么？我从一条讨论规模扩张与盈利能力取舍的推文开始了这次分享。但正如我说过的，这次讨论并不是针对那一条推文。真正值得关注的是，我们现在所处的环境，普遍把重点放在扩大规模上。然而，扩大规模并不是每一家公司都适合的道路，而且扩大规模本身也伴随着挑战。不过，不可否认的是，有雄心的创始人会有把企业做大的冲动。与此同时，我们又建立了一套体系，进一步增强了这种扩张的激励：即使从商业角度看，继续扩张几乎没有什么道理，企业仍然有动力去扩张。正是由于这些扩大规模的激励，我们今后会看到比过去规模更大的失败。而私募市场和公开市场两边发生的变化，又进一步让天平向扩张这一侧倾斜。这意味着，未来我们会看到更多公司，上市时已经有数千亿美元、甚至数万亿美元的市值，但商业模式却还连影子都看不到。我认为，沿着这些变化发展下去，出现这样的结果并不令人意外。其中一些变化，会在未来几年给我们带来麻烦。我希望事情不会走到那一步，但我会保持警惕，继续留意。非常感谢大家收听，也希望你们喜欢这次分享。 [00:48:52]