目录
- 2026年美国国债利率的上升与历史背景 [00:00:00 - 00:15:01]
- 利率如何传导至公司债券与股票估值 [00:15:01 - 00:30:01]
- 2026年股票市场表现与利率展望 [00:30:01 - 00:36:48]
2026年美国国债利率的上升与历史背景
Aswath Damodaran：大家好。进入2026年9月，回顾今年以来的情况，这确实是不同寻常的一年。战争爆发及其对油价的影响、对经济衰退的担忧，以及利率，都不断出现在新闻中。利率似乎再次成为焦点，原因有三个。第一，10年期和30年期等长期利率正在接近我们二十年来未曾见过的水平。美国债务最近达到40万亿美元，引发了大量关于债务规模的担忧：它是否会拖垮美国经济，并让债券持有人也受到牵连。美联储有了新主席 Kevin Warsh，市场还在摸索他会给美联储带来什么；财政部长 Scott Bessent 也一直积极谈论利率。因此，利率已经进入市场讨论的中心，几乎每一条市场新闻背后都有利率的影子。这次我先关注美国国债利率，看看它们在2026年的表现以及为何成为新闻焦点，再稍微扩展到全球政府债券利率，看看这是不是一种全球现象。我还想讨论利率与股票之间的关系，这种关系比人们通常承认的复杂得多。利率上升并不一定意味着股价下跌，尽管它对债券价格的影响是直接的。我们会解释其中的原因。
政府为什么借钱？因为对大多数政府来说，收取的税款不足以覆盖支出。政府可以通过多种方式借钱，其中一种就是发行债券。政府债券的利率反映的不只是投资者对借款政府及其违约风险的担忧，也反映借款所用的货币，以及这种货币的通货膨胀和购买力是否稳定。因此，我想先从美国国债利率开始讨论政府借款利率。为什么是美国国债？尽管世界各地的政府债券市场都在发展，美国国债仍然是全球规模最大的单一政府借款市场。
回看2026年，我观察了不同期限的美国国债，包括3个月期、2年期、5年期、10年期、20年期和30年期。你会看到，几乎所有期限的利率都在缓慢上行；2年期利率与其他期限略有不同，但整体趋势很清楚。我还在图上标出了四次联邦公开市场委员会会议，因为人们谈论利率时似乎特别看重这些会议。我会解释为什么自己没有那么执着于联邦公开市场委员会会议，也标出了 Kevin Warsh 出任美联储主席的日期，因为这再次把市场注意力带回了美联储。
从2026年全年来看，利率是逐步上升的。还可以比较2025年12月31日的收益率曲线与此后每个季度的变化，最新数据截至2026年8月31日。年初时，收益率曲线大体向上倾斜，之所以说“大体”，是因为2年期利率低于3个月期利率。3月时仍然如此，只是这个弯折变小了；到6月，弯折消失；到8月，曲线变成了更典型的向上倾斜形态。10年期与20年期之间的斜率也变得更陡。这里或许有值得研究的故事，但利率的上升并没有达到2022年或其他利率大幅攀升年份那样的程度。它足以引起注意，却还没有压倒周围的一切。
为了给2026年的利率变化提供背景，我把视野拉回到1962年，观察3个月期、10年期和30年期利率。它们通常会一起移动：利率上升时都上升，下降时都下降。3个月期利率通常比10年期和30年期更具波动性。30年期利率的历史从1976年才开始，部分原因是10年期美国国债已经存在了大约一百年，而30年期国债曾经出现、又曾经退出市场，所以30年期国债的历史并不连续。历史上，30年期利率高于10年期，10年期又高于3个月期。
如果回看2026年，你会发现这三个期限的利率都高于2008年以来最近10到15年的水平。但从更长的历史来看，我们现在反而更接近常态。因此，说今天的利率“异常高”取决于你的参照系。若把视野拉回20世纪60年代，2026年更接近正常水平；真正异常的或许是2008年至2021年，当时国库券利率接近零，3个月期利率也接近零，10年期利率曾短暂低于2%、甚至低于1%，30年期利率也降了下来。所以，相对于2008年以来的水平，利率确实偏高；但相对于更长时间尺度上的历史，并非如此。
接下来谈利率在时间维度上由什么驱动。我会重点看10年期利率，而不是3个月期利率，因为后者受更多日常因素影响，波动更大。原则上，任何货币的10年期无风险利率都应该由两个数字组成：预期通货膨胀率和实际利率。这不是我提出的一套理论，而是把内在利率分解为预期通胀和预期实际利率。如果预期通胀更高，内在利率就应更高；如果实际利率更高，内在利率也应更高。实际利率的一部分来自实际增长：实际增长越高，借款需求越大，实际利率也会被推高。实际增长较快的经济体，实际利率应当更高。
当然，市场有自己的逻辑，并不完全受基本面支配。市场利率由供求决定，所以我们在美国10年期国债市场看到的是供求形成的利率。但从基本面看，10年期国债利率中应该包含预期通胀和预期实际利率。我多年来一直在讨论内在无风险利率的驱动因素，其中之一就是预期通胀。可问题是，预期通胀到底是多少？我们连去年的实际通胀都很难准确确定，更不用说未来预期。过去20多年里，市场一直提供着一个预期通胀估计，至少对美元而言，我认为它很有用。通胀具有货币特定性，会因货币而异。
对美元来说，市场可以通过比较10年期美国国债利率与10年期美国 TIPS 利率来估计预期通胀。TIPS 是受通胀保护的债券，两者之间的差额就是预期通胀率。我把这个数字从2003年 TIPS 开始交易以来的变化画了出来。过去23年中，预期通胀一直在变化，但涨跌并不剧烈。过去十年预期通胀确实下降过，2022年又回升；2026年则是小幅上行，关键词是“小幅”，并没有暴涨。原因可以有很多，眼下的原因可能是伊朗战争及其对油价的影响，但至少从市场数据看，它并没有大幅推高预期通胀。实际通胀数字会更加波动，今年你大概也已经注意到了这一点。归根结底，市场对未来通胀的反应，似乎没有一些通胀专家，或者说危言耸听者，那么悲观。
得到利率有两种方式：一种是直接观察市场形成的利率；另一种是把预期通胀和预期实际利率相加，构建出同一个利率。大约过去15年里，我一直更新一张图，把市场形成的国债利率与我称为“内在国债利率”的数字进行比较。后者使用每年的实际通胀率和实际 GDP 增长率，并把后者作为实际利率的代理指标。这个数字会跳动，噪声很大，但放在长期来看，它对解释利率随时间的变化非常有效。
为什么10年期债券利率在20世纪70年代跳升？答案很简单：因为通胀猛增。为什么过去十年间利率很低？因为通胀低、实际增长低，美联储也在边际上起了作用。为什么利率自2022年以来上升？答案同样直接：2022年通胀强势回归，此后一直处于高位，推高了内在无风险利率。2022年，我计算的内在无风险利率实际上明显高于市场利率，因为我使用的是单年度的实际通胀和实际 GDP 增长，而市场会对这些数字进行平滑处理。到2026年9月，4.75%的国债利率已经比过去更接近内在无风险利率，两者正在趋于一致。无风险利率上升，部分原因是通胀已经稳定在2.5%到3%左右，并被纳入10年期利率。
如果只把故事限制在美国国债，就会错过更大的图景。我还观察了六种广泛关注、交易活跃的货币：美元、英镑、欧元（日耳曼10年期国债利率作为代表）、日元、澳元和加元。把2021年看作通胀前的时代，你会发现每一种货币的利率都处于历史低位。2021年，德国10年期欧元债券利率是负0.16%。过去五年，尤其是2022年，所有这些货币的利率都出现跳升；2026年，每一种货币的政府债券利率都在上升。所以不只是美国10年期国债利率上升，而是全面性的变化。日本的冲击可能最大，因为日本近30年来的利率一直低于1%，如今日本投资者面对的是一个全新的经济世界。
这种情况并非适用于所有货币。我还放入了人民币、印度卢比、巴西雷亚尔和南非兰特。过去五年，这四种货币的情况很不一样：相对于2021年，四种货币中有三种的利率实际上下降了，巴西雷亚尔的利率虽然跳升，但其他三种下降了；2026年，其中三种货币的利率上升，中国则下降。发达市场货币与新兴市场货币之间似乎出现了脱钩。全球政府债券利率正在趋同，而这种趋同在很多方面正在摧毁所谓的“套息交易”。套息交易是一种极其懒惰的投资策略：用低利率货币借钱，日元曾是最受欢迎的选择，然后投资于高利率货币的债券，比如美元，赚取利差，再把自己包装成投资天才。它是一种愚蠢的投资策略。既然利率趋同已经基本挤出了这种策略，我不会为因此亏钱的人掉眼泪。[00:15:01]
利率如何传导至公司债券与股票估值
随着政府债券利率趋同，套息交易越来越没有吸引力。政府债券利率变化的影响也不会停留在政府债券市场。政府债券价格当然会受到政府债券利率的影响，但我想观察它的涟漪效应：先看受政府债券利率直接影响最大的市场，也就是公司债券利率、公司债券市场和企业借款；然后再看股票，因为利率对股票的影响更复杂。
公司借钱时，首先要以该货币的无风险利率为起点。如果一个政府被视为不会违约，那么政府债券利率就是无风险利率。比如把德国视为不会违约的政府，那么德国欧元债券利率就是基础利率，任何以欧元借款的公司都要在此基础上支付违约利差。过去我把美国国债当作美元的无风险利率，再加上违约利差，得到美元公司借款利率。但2025年，美国失去了最后一个 AAA 评级，穆迪把它降到了 AAA 以下，因此美国政府现在存在一定的违约风险。你可以说，美国政府债券利率已经不完全是无风险利率；不过我不想在这一期展开，因为我之前已经有几期专门讨论过这个问题。公司借款利率就是政府借款利率加上违约利差。
我先看不同评级的违约利差，从 AAA 一直到高收益债券、CCC 及以下，并观察2026年它们发生了什么。较高评级债券的违约利差要么持平，要么有所下降，也就是说公司违约利差在收窄。但在高收益债券、CCC 及以下债券中，违约利差却扩大了。这里出现了不一致：高评级债券的利差持平或下降，而最低评级债券的利差上升，市场正在重新给这些债券定价、要求更高的风险资本。
记住，公司借款时，违约利差要加在美国国债利率之上。2026年1月1日，美国国债利率从4.18%升到4.75%。于是，每家公司外出借款都要从更高的基础利率开始，这会推高公司债券利率，也意味着企业在2026年的债务成本上升。把国债利率加上违约利差，就得到公司可以借到资金的利率。
对投资者来说，利率上升的影响是债券价格下跌。我以10年期美国国债为例，针对每个评级类别，按年初利率计算票息收益率，再在期限不变的情况下，用新利率计算这只10年期债券的价格。如果美国10年期国债利率从4.18%升到4.75%，票息不变而折现率上升，债券就要重新定价，价格会下降。10年期美国国债的价格大约下跌了4.5%。你收到票息，却在价格上亏损；如果年初持有美国10年期国债，全年回报现在略为负数。
评级较低时，票息的影响更大。单 B 级债券的票息效应已经能够带来回报，但也不算理想，大约是5.27%。高收益债券的价格效应非常明显，价格下跌了11%；不过它们年初的票息也很高，达到13%，所以总回报仍为2.36%。回报是正的，但考虑到你承担的风险，这个数字很低。这就是债券投资者为什么要关心利率：利率上升会影响债券价格。
这其实就是现值方程。资产的价值是预期现金流的现值，要用折现率把预期现金流折算回来。现值理论的第一课告诉你，现金流保持不变、且现金流是合同约定的情况下，折现率上升，现值一定下降，所以利率上升时债券价格会下跌。
那么股票呢？股票的现金流是预期现金流，而预期现金流本身可能随着利率变化。先从收入说起：假设利率上升是因为通胀更高。如果你有定价权，就可以把通胀转嫁给客户，从而隔离利率的部分影响。因此，对收入而言，关键在于定价权以及企业能把多少成本传导出去。对营业利润而言，要看销货成本和其他营业费用如何变化。如果企业的投入成本很少，可能感受不到太多通胀影响，利润率变化也可能很小；但如果销货成本高、投入成本受到影响，毛利率、营业利润率和净利率都可能随着利率上升而改变。
此外，利率上升会提高新债务的利息支出，但企业持有的现金和有价证券也会产生更多利息收入。净利息支出取决于企业的债务规模。因此，当利率上升时，不能只看收入和利润，还要看再投资。再投资就是企业所选择的项目。如果利率上升是因为通胀，你可能仍会继续投资，希望通过定价权获得回报；但如果利率上升是因为实际利率上升，你可能会减少投资。这会对短期现金流产生正面影响，却可能对长期增长产生净负面影响。
我知道这非常复杂。股票的现金流不会像债券那样固定不变，现金流可能上升、下降或保持不变，增长率也可能上升、下降或保持不变。因此，利率变化对整体股票价值的影响，首先取决于利率为什么变化：是实际利率上升，还是通胀上升？现金流又如何受到影响？收入取决于定价权；利润率取决于销货成本及单位成本受通胀影响的程度；再投资也会影响现金流和利润率。折现率通常会随利率上升而上升，因为无风险利率更高，同时债务成本中的风险溢价、违约利差和股票风险溢价也可能增加。
还有一个复杂因素：利率上升可能提高企业失败的风险，尤其是年轻且亏损的公司，或者年纪较大、债务很多的公司。所有这些因素都会同时起作用。所以，当人们说利率上升、股票价值就应该下降时，我会停下来，因为这取决于股票市场中的具体公司、它们如何应对利率，以及利率上升背后的原因。对单个公司来说，通胀和利率会带来什么影响，取决于公司自身。定价能力强、销货成本低、再投资周期短的公司，可能因通胀和利率上升而提高股权价值；定价能力弱、投入成本受通胀影响大、再投资周期长的公司，价值则会下降。因此，整个市场中的不同公司会受到利率上升的不同影响。[00:30:01]
2026年股票市场表现与利率展望
接下来看看美国股票在2026年以来的表现。尽管美国国债利率在2026年上升，至少截至8月底，美国股票的表现仍然不错。标普500指数上涨约12%，纳斯达克上涨约13%，而且这还没有计算标普500的股息回报。到目前为止，这是相当不错的一年。
我逐日观察了2026年10年期国债利率的变化，因为相比30年期，10年期更能代表国债市场的情况，更多企业也受到10年期国债的影响。2026年有42天10年期国债利率上升超过3个基点，也就是0.03%。这听起来很小，但在国债市场中已经是很大的变化；还有42天上升幅度在0到3个基点之间。对称的是，有42天利率下降0到3个基点，31天下降超过3个基点。因此，利率下降的日子有73天，上升的日子有84天，另有12天没有变化。
我把每天的标普500回报也放在一起观察，最突出的是大幅变动的日子。在利率上升超过3个基点的42天里，股票表现很差，平均下跌约0.5%。这听起来不多，但作为单日回报已经是很大的变动。利率下降的那些日子，股票上涨约0.5%。在利率变化不超过3个基点的日子里，上涨和下跌对应的股票表现没有太大不同；利率不变的12天，股票实际上表现得相当好。
于是问题来了：如果利率上升在单个交易日会伤害股票，为什么整个2026年股票仍然上涨12%到13%？答案是，利率上升对股票的最终影响，取决于它如何传导到收入、利润和现金流。我跟踪了从2026年1月1日到9月1日标普500在2026年和2027年的总体盈利预期。1月1日，分析师预计标普500公司2026年的盈利约为314，2027年的盈利约为359。到9月1日，2026年盈利预期从314上升到349，增长约11%；2027年的盈利预期也上升了大约8%、9%或10%。盈利预期上升，在一定程度上抵消了利率上升对市场的压力。
这并不意味着大家可以不担心利率上升。我会关注第三季度盈利，因为大家对这些估计仍有疑问：其中有多少来自按市价计价和 AI 投资？有多少只是表面上的改善？有多少来自可能崩塌的高利润率？我也有同样的问题。所以这还不是故事的结局，但我们需要继续观察；我认为，最终决定2026年市场走向的就是这个盈利数字。
我还看了公司之间的差异，先从美国各行业开始。市场是不是由一两个行业推动的？2026年以来表现最好的行业并不意外，是能源行业，因为油价上涨。按行业总市值计算，能源行业上涨了40%。如果把行业内的公司分别拿出来看，66%的能源公司上涨，约34%下跌；能源公司的中位数涨幅为27%，低于40%，但相差并不大。
按总市值计算，第二好的行业是科技行业，上涨25.2%；但科技公司的中位数回报只有7.75%，中位数公司涨幅不到8%。这意味着科技行业的回报高度集中在头部公司，市值最大的公司表现好于市值较小的公司。房地产行业可以作为对比：整个行业上涨9.17%，中位数公司的涨幅为8.55%，这是所有行业中可能最不集中的。表现最差的行业是通信服务、非必需消费品和必需消费品，其中有些行业超过50%、甚至超过60%的公司年内下跌，中位数公司的回报为负。把房地产和公用事业也放进来，就能更完整地看出哪些行业在承担市场上涨的主要工作，哪些没有。你也可以把定价权、销货成本和再投资等基本面因素加入分析，用来解释行业之间的差异。
世界各地的政府债券利率都在上升，我还看了不同地区的股票回报。为了可比，我把它们全部换算成美元回报，再看总市值回报。表现最好的地区是东欧和俄罗斯，但不要过于兴奋，因为它们只占全球股票市场很小的一部分。2026年全球股票市值大约增加了17万亿美元，回报率为11.28%；美国约为13%，股票市值增加约8万亿美元。
按总市值计算，表现最差的是中国和印度，这两个都是增长型市场，也是最大的两个新兴市场。印度股票按美元计算下跌4.6%。汇率相对美元的变化确实解释了其中一部分，但印度股票的中位数按美元计算下跌约10%；中国股票的中位数下跌约9%。2026年的地区差异很明显，经济增长、油价和其他宏观因素都在发挥作用。
那么底线是什么？下一次联邦公开市场委员会会议临近时，我想大概是在9月15日或16日，美联储观察者肯定会纷纷出现，讨论美联储能不能改变利率、会提高还是降低联邦基金利率，以及 Kevin Warsh 应该、不应该、正在或将要做什么。再加上 Scott Bessent 以及他在财政部推动的事情，市场会有很多关于美联储和美国财政部能做什么的讨论。我对其中很多讨论持怀疑态度，因为它们最终仍然只是讨论。
在我看来，决定国债利率的关键因素仍然是通胀。自2022年以来，通胀一直在2.5%到3%之间，国债利率也反映了这一点。除非通胀出现突破，否则利率不会出现突破。突破可能向两个方向发生：如果油价保持高位，并最终表现为持续通胀，那么无论美联储是否行动，利率都会上升；如果通胀出现转折、油价回落，通胀稳定在2%以下，那么无论美联储是否行动，利率都会下降。因此，要关注基本面，而不要过度关注美联储。
还有一条值得考察的线索。2022年是一场冲击，对投资者是冲击，对许多企业也是冲击。大家已经习惯了低利率、低通胀的世界；当通胀回归、利率上升时，冲击就出现了。那一年，股票价格大约下跌20%，债券价格也下跌20%，企业的盈利和经营同样感受到了冲击。我们必须肯定企业和投资者适应得很快。2022年之后，市场要适应一个利率在4%到5%而不是1%到2%的新世界，但企业经受住了变化，在高利率和高通胀环境下仍然实现了利润，投资者也把包含更高通胀和更高利率的预期计入市场并推动了市场上涨。
这或许是好消息：2008年至2022年可能才是异常时期，那段时间的行为也许正是我们应该逆转的；企业和投资者正在回到更传统的利率制度，以及在利率问题上的更传统经营方式。不过，2026年还剩四个月，很多事情仍可能发生。我们应该关注所有推动利率的因素，而不是只关注那些我们认为能够设定利率的机构。希望这次分享对你有帮助，谢谢你的收听。[00:36:48]